I dati dei confronti internazionali arrivano in ritardo.

Il 2010 è stato decente e probabilmente il prossimo decennio andrà decentemente.

Anche perché pure la Germania ha avuto un significativo periodo di underperformance che sta venendo meno anche per il nuovo ruolo di consumatori dei paesi cosiddetti emergenti, cinesi in testa.

Inoltre una disoccupazione bassa come quella che la Germania ha attualmente migliora il ruolo italiano di subfornitore.

Ma i dati del decennio precedente vanno oltre l'agghiacciante.

Si parla della crisi della Spagna ma El Pais, nel limitarsi ad elaborare i dati del Fondo Monetario Internazionale, evidenziò già alla fine dell'anno scorso come la crescita italiana ci abbia piazzati al 179° posto al mondo su 180 stati.

Di fatto ultimi perché al 180° c'è Haiti che è stata annientata dal celebre e devastante terremoto.

Nel nostro decennio perduto il PIL italiano è aumentato del +2,43%.

L'impatto della Grande Recessione è stato formidabile e non è certo solo la FIAT che fa utili in tutte le nazioni in cui opera tranne una, l'Italia.

A far andare gli utili delle società quotate in maniera dignitosa sono principalmente le divisioni estere.

Da notare come in coda, oltre al Portogallo (+6,47%) siano stati lenti paesi tradizionalmente esportatori (Giappone +7,30% e Germania +8,68%), che stanno tuttavia reagendo.

Meglio la Francia con un +12,53%, la Gran Bretagna con un +15,41%, gli USA con un +17,77%, la Spagna con un +22,43% e persino la Grecia con un +28,09%.

Fuori concorso i later starter che, proprio per le basi di partenza, è nell'ordine naturale delle cose che abbiano più capacità di crescita.

Curiosità, al primo posto c'è la Guinea Equatoriale con un +387,45%, al secondo l'Azerbaigian con un + 276,24 per cento ed al terzo il Qatar con un +251,11%.

La Cina ha fatto un +170,86%, l'India (che ha anch'essa oltre un miliardo di abitanti) ha fatto un +103,52%.

La crisi italiana è dovuta principalmente al drammatico trend della produttività (che nel periodo fra il 1997 ed il 2003 riuscì addirittura a scendere).

Poco più di un gioco statistico, ad integrazione dell'ultimo articolo.

Da notare come tradizionalmente i P/E siano più alti in fasi di tassi bassi (e quelli attuali sono un caso limite verso il basso) e più bassi in quelle di tassi alti.

Sotto il P/E 10 l'indice stava negli anni '70, quando i BOT avevano tassi fra il 10% ed il 20% contro l'1%-2% attuali.

All'epoca i BOT costituivano una forte alternativa, ora non reggono neanche il confronto con i dividendi.

Viene ripreso l'articolo precedente utilizzando le stime di CONSENSUS della Reuters.

Il P/E teorico 2011 è calcolato in base alle ultime stime sugli utili del 2011 fatte alla fine del 2010 incrociandole con le ultime quotazioni del 2010.

Come ultimo prezzo del 2010 si usa il prezzo d'asta finale.

Si tratta di un gioco statistico o poco più ma conferma l'abnorme sottovalutazione del nostro listino.

Gli utili non sono certo l'unico strumento di valutazione dei titoli, ma anche dal punto di vista dei mezzi propri la sottovalutazione è analoga.

Fra l'altro poi c'è la questione spin-off FIAT ed il ricalcolo del peso dei singoli titoli sull'indice.

Entrambi fattori positivi, considerando anche che lo sconto è più ampio della media nei pesi massimi dell'indice, nell'ordine (sull'ultima quotazione 2010): ENI, Unicredit, ENEL, Intesa SanPaolo e Generali (che sono oltre metà listino da sole).

A2A Stime al 31/12/11 EPS 0,09 Quotazioni ultima seduta 2010 1,029 P/E teorico 2011 11,43

Ansaldo STS Stime al 31/12/11 EPS 0,82 Quotazioni ultima seduta 2010 10,72 P/E teorico 2011 13,07

Atlantia Stime al 31/12/11 EPS 1,29 Quotazioni ultima seduta 2010 15,27 P/E teorico 2011 11,84

Autogrill Stime al 31/12/11 EPS 0,56 Quotazioni ultima seduta 2010 10,57 P/E teorico 2011 18,875

Azimut Holding Stime al 31/12/11 EPS 0,79 Quotazioni ultima seduta 2010 6,78 P/E teorico 2011 8,58

Banca Mps Stime al 31/12/11 EPS 0,10 Quotazioni ultima seduta 2010 0,851 P/E teorico 2011 8,51

Banca Pop Milano Stime al 31/12/11 EPS 0,37 Quotazioni ultima seduta 2010 2,62 P/E teorico 2011 7,08

Banco Popolare Stime al 31/12/11 EPS 0,49 Quotazioni ultima seduta 2010 3,39 P/E teorico 2011 6,92

Bulgari Stime al 31/12/11 EPS 0,28 Quotazioni ultima seduta 2010 8,085 P/E teorico 2011 28,875

Buzzi Unicem Stime al 31/12/11 EPS 0,48 Quotazioni ultima seduta 2010 8,54 P/E teorico 2011 17,79

Campari Stime al 31/12/11 EPS 0,31 Quotazioni ultima seduta 2010 4,87 P/E teorico 2011 15,71

Diasorin Stime al 31/12/11 EPS 1,97 Quotazioni ultima seduta 2010 32,21 P/E teorico 2011 16,35

Enel Stime al 31/12/11 EPS 0,47 Quotazioni ultima seduta 2010 3,74 P/E teorico 2011 7,96

Enel Green Power Stime al 31/12/11 EPS 0,10 Quotazioni ultima seduta 2010 1,581 P/E teorico 2011 15,81

Eni Stime al 31/12/11 EPS 2,08 Quotazioni ultima seduta 2010 16,34 P/E teorico 2011 7,86

Exor Stime al 31/12/11 EPS 1,97 Quotazioni ultima seduta 2010 24,68 P/E teorico 2011 12,53

Fiat Stime al 31/12/11 EPS 1,02 Quotazioni ultima seduta 2010 15,43 P/E teorico 2011 15,13

Finmeccanica Stime al 31/12/11 EPS 1,21 Quotazioni ultima seduta 2010 8,505 P/E teorico 2011 7,03

Fondiaria-Sai Stime al 31/12/11 EPS 1,02 Quotazioni ultima seduta 2010 6,265 P/E teorico 2011 6,14

Generali Stime al 31/12/11 EPS 1,54 Quotazioni ultima seduta 2010 14,21 P/E teorico 2011 9,23

Impregilo Stime al 31/12/11 EPS 0,20 Quotazioni ultima seduta 2010 2,118 P/E teorico 2011 10,59

Intesa Sanpaolo Stime al 31/12/11 EPS 0,27 Quotazioni ultima seduta 2010 2,03 P/E teorico 2011 7,52

Italcementi Stime al 31/12/11 EPS 0,32 Quotazioni ultima seduta 2010 6,325 P/E teorico 2011 19,77

Lottomatica Stime al 31/12/11 EPS 0,77 Quotazioni ultima seduta 2010 9,275 P/E teorico 2011 12,05

Luxottica Stime al 31/12/11 EPS 1,08 Quotazioni ultima seduta 2010 22,8 P/E teorico 2011 21,11

Mediaset Stime al 31/12/11 EPS 0,41 Quotazioni ultima seduta 2010 4,528 P/E teorico 2011 11,04

Mediobanca Stime al 31/12/11 EPS 0,82 Quotazioni ultima seduta 2010 6,66 P/E teorico 2011 8,12

Mediolanum Stime al 31/12/11 EPS 0,30 Quotazioni ultima seduta 2010 3,093 P/E teorico 2011 10,31

Parmalat Stime al 31/12/11 EPS 0,11 Quotazioni ultima seduta 2010 2,05 P/E teorico 2011 18,64

Pirelli & C. Stime al 31/12/11 EPS 0,49 Quotazioni ultima seduta 2010 6,05 P/E teorico 2011 12,35

Prysmian Stime al 31/12/11 EPS 1,20 Quotazioni ultima seduta 2010 12,75 P/E teorico 2011 10,625

Saipem Stime al 31/12/11 EPS 1,99 Quotazioni ultima seduta 2010 36,84 P/E teorico 2011 18,51

Snam Rete Gas Stime al 31/12/11 EPS 0,30 Quotazioni ultima seduta 2010 3,72 P/E teorico 2011 12,4

Stm Stime al 31/12/11 EPS 0,90 Quotazioni ultima seduta 2010 7,865 P/E teorico 2011 8,74

Telecom Italia Stime al 31/12/11 EPS 0,12 Quotazioni ultima seduta 2010 0,967 P/E teorico 2011 8,06

Tenaris Stime al 31/12/11 EPS -- Quotazioni ultima seduta 2010 18,35 P/E teorico 2011 -

Terna Stime al 31/12/11 EPS 0,20 Quotazioni ultima seduta 2010 3,16 P/E teorico 2011 15,8

Tod's Stime al 31/12/11 EPS 3,91 Quotazioni ultima seduta 2010 73,9 P/E teorico 2011 18,9

UBI Banca Stime al 31/12/11 EPS 0,68 Quotazioni ultima seduta 2010 6,55 P/E teorico 2011 9,63

UniCredit Stime al 31/12/11 EPS 0,18 Quotazioni ultima seduta 2010 1,548 P/E teorico 2011 8,6

Riporto le stime di CONSENSUS della Reuters sugli utili del FTSE MIB.

Non riporto solo le ultime in senso assoluto, ma anche le ultime relative alla precedente composizione dell'indice.

So che è insolito, ma i titoli che sono usciti dal paniere spesso sono i primi che ci rientreranno.

Questo gli permette di usufruire anche degli acquisti legati alla necessità di fondi ed ETF di riadeguarsi all'indice successivo.

Inoltre è un peccato non considerare UNIPOL.

Fare le assicurazioni in Italia significa affrontare una pressione fiscale spropositatamente superiore alla concorrenza estera.

Inoltre significa affrontare un ramo danni in cui le polizze auto sono afflitte dalle conseguenze di sinistri che sono il doppio di quelli che avvengono in Francia, nonché di feriti che sono il quintuplo.

Tuttavia, SE aggiustasse il ramo danni UNIPOL (come Fondiaria-SAI) risulterebbe avere prezzi straordinariamente sacrificati alle quotazioni attuali ed è inappropriato non monitorarla.

Del resto un po' tutto il listino è sempre più a sconto dopo un 2010 in cui gli utili hanno corso al rialzo con quotazioni che hanno corso al ribasso.

Il trend degli utili del 2011 dovrebbe essere di nuovo saldamente impostato al rialzo.

In teoria le quotazioni dovrebbero seguire quel trend, ma in teoria avrebbero dovuto farlo già nel 2010.

Stime degli EPS (utili per azione) raccolte in data 27/12/2010:

A2A Stime al 31/12/10 EPS 0,08 Stime al 31/12/11 EPS 0,09 PRX

Ansaldo STS Stime al 31/12/10 EPS 0,75 Stime al 31/12/11 EPS 0,82 PRX

Atlantia Stime al 31/12/10 EPS 1,20 Stime al 31/12/11 EPS 1,29 PRX

Autogrill Stime al 31/12/10 EPS 0,49 Stime al 31/12/11 EPS 0,56 PRX

Azimut Holding Stime al 31/12/10 EPS 0,64 Stime al 31/12/11 EPS 0,79 PRX

Banca Mps Stime al 31/12/10 EPS 0,05 Stime al 31/12/11 EPS 0,10 PRX

Banca Pop Milano Stime al 31/12/10 EPS 0,19 Stime al 31/12/11 EPS 0,37 PRX

Banco Popolare Stime al 31/12/10 EPS 0,29 Stime al 31/12/11 EPS 0,49 PRX

Bulgari Stime al 31/12/10 EPS 0,16 Stime al 31/12/11 EPS 0,28 PRX

Buzzi Unicem Stime al 31/12/10 EPS 0,29 Stime al 31/12/11 EPS 0,48 PRX

Campari Stime al 31/12/10 EPS 0,28 Stime al 31/12/11 EPS 0,31 PRX

Diasorin Stime al 31/12/10 EPS 1,69 Stime al 31/12/11 EPS 1,97 PRX

Enel Stime al 31/12/10 EPS 0,46 Stime al 31/12/11 EPS 0,47 PRX

Enel Green Power Stime al 31/12/10 EPS 0,09 Stime al 31/12/11 EPS 0,10 PRX

Eni Stime al 31/12/10 EPS 1,85 Stime al 31/12/11 EPS 2,08 PRX

Exor Stime al 31/12/10 EPS 0,95 Stime al 31/12/11 EPS 1,97 PRX

Fiat Stime al 31/12/10 EPS 0,35 Stime al 31/12/11 EPS 1,02 PRX

Finmeccanica Stime al 31/12/10 EPS 1,14 Stime al 31/12/11 EPS 1,21 PRX

Fondiaria-Sai Stime al 31/12/10 EPS (1,90) Stime al 31/12/11 EPS 1,02 PRX

Generali Stime al 31/12/10 EPS 1,21 Stime al 31/12/11 EPS 1,54 PRX

Impregilo Stime al 31/12/10 EPS 0,12 Stime al 31/12/11 EPS 0,20 PRX

Intesa Sanpaolo Stime al 31/12/10 EPS 0,20 Stime al 31/12/11 EPS 0,27 PRX

Italcementi Stime al 31/12/10 EPS 0,15 Stime al 31/12/11 EPS 0,32 PRX

Lottomatica Stime al 31/12/10 EPS 0,64 Stime al 31/12/11 EPS 0,77 REP

Luxottica Stime al 31/12/10 EPS 0,93 Stime al 31/12/11 EPS 1,08 PRX

Mediaset Stime al 31/12/10 EPS 0,36 Stime al 31/12/11 EPS 0,41 PRX

Mediobanca Stime al 31/12/10 EPS (*) 0,68 Stime al 31/12/11 EPS 0,82 PRX

Mediolanum Stime al 31/12/10 EPS 0,26 Stime al 31/12/11 EPS 0,30 PRX

Parmalat Stime al 31/12/10 EPS 0,11 Stime al 31/12/11 EPS 0,11 PRX

Pirelli & C. Stime al 31/12/10 EPS 0,40 Stime al 31/12/11 EPS 0,49 PRX

Prysmian Stime al 31/12/10 EPS 0,93 Stime al 31/12/11 EPS 1,20 PRX

Saipem Stime al 31/12/10 EPS 1,80 Stime al 31/12/11 EPS 1,99 PRX

Snam Rete Gas Stime al 31/12/10 EPS 0,30 Stime al 31/12/11 EPS 0,30 PRX

Stm Stime al 31/12/10 EPS 0,74 Stime al 31/12/11 EPS 0,90 PRX

Telecom Italia Stime al 31/12/10 EPS 0,12 Stime al 31/12/11 EPS 0,12 PRX

Tenaris Stime al 31/12/10 EPS -- Stime al 31/12/11 EPS --

Terna Stime al 31/12/10 EPS 0,22 Stime al 31/12/11 EPS 0,20 PRX

Tod's Stime al 31/12/10 EPS 3,47 Stime al 31/12/11 EPS 3,91 PRX

UBI Banca Stime al 31/12/10 EPS 0,34 Stime al 31/12/11 EPS 0,68 PRX

UniCredit Stime al 31/12/10 EPS 0,09 Stime al 31/12/11 EPS 0,18 PRX

Stime degli EPS (utili per azione) raccolte in data 13/12/2010:

A2A Stime al 31/12/10 EPS 0,08 Stime al 31/12/11 EPS 0,09 PRX

Ansaldo STS Stime al 31/12/10 EPS 0,76 Stime al 31/12/11 EPS 0,82 PRX

Atlantia Stime al 31/12/10 EPS 1,20 Stime al 31/12/11 EPS 1,29 PRX

Autogrill Stime al 31/12/10 EPS 0,48 Stime al 31/12/11 EPS 0,56 PRX

Azimut Holding Stime al 31/12/10 EPS 0,65 Stime al 31/12/11 EPS 0,80 PRX

Banca Mps Stime al 31/12/10 EPS 0,05 Stime al 31/12/11 EPS 0,10 PRX

Banca Pop Milano Stime al 31/12/10 EPS 0,22 Stime al 31/12/11 EPS 0,37 PRX

Banco Popolare Stime al 31/12/10 EPS 0,67 Stime al 31/12/11 EPS 0,40 REP

Bulgari Stime al 31/12/10 EPS 0,16 Stime al 31/12/11 EPS 0,29 PRX

Buzzi Unicem Stime al 31/12/10 EPS 0,29 Stime al 31/12/11 EPS 0,48 PRX

Campari Stime al 31/12/10 EPS 0,28 Stime al 31/12/11 EPS 0,31 PRX

Cir Stime al 31/12/10 EPS 0,10 Stime al 31/12/11 EPS 0,12 PRX

Enel Stime al 31/12/10 EPS 0,46 Stime al 31/12/11 EPS 0,47 PRX

Eni Stime al 31/12/10 EPS 1,85 Stime al 31/12/11 EPS 2,10 PRX

Exor Stime al 31/12/10 EPS 0,95 Stime al 31/12/11 EPS 1,97 PRX

Fiat Stime al 31/12/10 EPS 0,35 Stime al 31/12/11 EPS 0,92 PRX

Finmeccanica Stime al 31/12/10 EPS 1,14 Stime al 31/12/11 EPS 1,21 PRX

Fondiaria-Sai Stime al 31/12/10 EPS (1,90) Stime al 31/12/11 EPS 1,02 PRX

Generali Stime al 31/12/10 EPS 1,22 Stime al 31/12/11 EPS 1,55 PRX

Geox Stime al 31/12/10 EPS 0,20 Stime al 31/12/11 EPS 0,18 PRX

Impregilo Stime al 31/12/10 EPS 0,12 Stime al 31/12/11 EPS 0,20 PRX

Intesa Sanpaolo Stime al 31/12/10 EPS 0,19 Stime al 31/12/11 EPS 0,27 PRX

Italcementi Stime al 31/12/10 EPS 0,15 Stime al 31/12/11 EPS 0,32 PRX

Lottomatica Stime al 31/12/10 EPS 0,80 Stime al 31/12/11 EPS 0,91 PRX

Luxottica Stime al 31/12/10 EPS 0,95 Stime al 31/12/11 EPS 1,10 PRX

Mediaset Stime al 31/12/10 EPS 0,36 Stime al 31/12/11 EPS 0,41 PRX

Mediobanca Stime al 31/12/10 EPS (*) 0,70 Stime al 31/12/11 EPS 0,82 PRX

Mediolanum Stime al 31/12/10 EPS 0,25 Stime al 31/12/11 EPS 0,30 PRX

Parmalat Stime al 31/12/10 EPS 0,11 Stime al 31/12/11 EPS 0,11 PRX

Pirelli & C. Stime al 31/12/10 EPS 0,40 Stime al 31/12/11 EPS 0,50 PRX

Prysmian Stime al 31/12/10 EPS 0,93 Stime al 31/12/11 EPS 1,20 PRX

Saipem Stime al 31/12/10 EPS 1,80 Stime al 31/12/11 EPS 2,00 PRX

Snam Rete Gas Stime al 31/12/10 EPS 0,30 Stime al 31/12/11 EPS 0,30 PRX

Stm Stime al 31/12/10 EPS 0,74 Stime al 31/12/11 EPS 0,90 PRX

Telecom Italia Stime al 31/12/10 EPS 0,12 Stime al 31/12/11 EPS 0,12 PRX

Tenaris Stime al 31/12/10 EPS -- Stime al 31/12/11 EPS --

Terna Stime al 31/12/10 EPS 0,22 Stime al 31/12/11 EPS 0,20 PRX

UBI Banca Stime al 31/12/10 EPS 0,35 Stime al 31/12/11 EPS 0,68 PRX

UniCredit Stime al 31/12/10 EPS 0,09 Stime al 31/12/11 EPS 0,19 PRX

Unipol Stime al 31/12/10 EPS 0,02 Stime al 31/12/11 EPS 0,05 PRX

NB: gli utili per azione vengono espressi in Euro. Il consensus sugli EPS viene calcolato sulla base del dato che raccoglie il numero più alto di previsioni fra EBG (utile prima di ammortamenti e voci straordinarie) PRX (utile prima di voci straordinarie) REP (as reported).

(*) = Per Mediobanca i valori si riferiscono agli esercizi che chiudono in data 30 giugno.

Fonte: REUTERS 3000 Xtra (stime: Reuters Research)

Si chiude un anno che per la borsa italiana è andato molto diversamente rispetto alle previsioni degli analisti della fine dell'anno scorso.

In realtà, quelle che si sono rivelate corrette erano le previsioni che stimavano un aumento degli utili societari.

Quel trend c'è stato, anche migliore rispetto alle previsioni di fine 2009, sebbene ci vorrà tempo per tornare ai livelli pre-crisi del 2007 (le stime sono per il 2012).

L'altra previsione, quella che interessava di più, era che al riprendersi degli utili sarebbe corrisposta una ripresa delle quotazioni.

Il FTSE MIB ha invece appena chiuso a 20.173,29 punti contro i 23.248 dell'ultima seduta del 2009, quindi con una perdita del -13,23%.

Determinante la crisi dei debiti sovrani, sebbene sia irritante constatare come i tre porcellini Grecia-Irlanda-Portogallo rappresentino solo circa il PIL di Piemonte e Lombardia messi assieme.

Ancor più irritante il dibattito in Germania su un possibile default dell'Italia, anche se su una cosa hanno sicuramente ragione: per questioni di stazza per abbattere l'Eurosistema occorrono porcelli grossi e solo Spagna o Italia possono riuscirci.

Con il risultato paradossale che siamo finiti nel tritacarne del dibattito non perché quanto accaduto ai tre porcellini fosse realmente pericoloso per l'Eurosistema, ma perché non lo era abbastanza e l'attenzione si è rivolta tutta ai bersagli grossi.

Come si vede anche dal pessimo risultato dell'IBEX 35 spagnolo.

A dispetto dell'ultima settimana il rally di Natale sarebbe andato benino, considerando che l'indice ha chiuso a 20.173,29 punti contro i 19.106 dell'ultima seduta di novembre, quindi con un +5,59%.

Nel quadriennio terribile 2007-2008-2009-2010 l'abitudine al rally di Natale si è confermata una discreta opzione da sfruttare con covered warrant o strumenti similari, considerando che è stato uno dei mesi che ha fatto registrare un incremento medio negli ultimi 4 anni.

I mesi che in questo quadriennio terribile sono stati complessivamente in crescita sono stati marzo - aprile - luglio - agosto - dicembre.

Da notare come aprile sia stato l'unico mese in positivo tutti e quattro gli anni.

Pessime le partenze di gennaio-febbraio, con gennaio che, in forte discontinuità con gli anni precedenti, risulta il peggior mese addirittura del periodo 2005-2010 (media -3,22%).

Nel dettaglio:

Marzo 2007 +1,50%, marzo 2008 -5,87%, marzo 2009 +3,88%, marzo 2010 +6,30%.

Aprile 2007 +4,75%, aprile 2008 +7,39%, aprile 2009 +20,08%, aprile 2010 +1,45%.

Luglio 2007 -4,13%, luglio 2008 -3,46%, luglio 2009 +7,93%, luglio 2010 +5,69%.

Agosto 2007 -0,08%, agosto 2008 +1,62%, agosto 2009 +8,97%, agosto 2010 -3,31%.

Dicembre 2007 -1,00%, dicembre 2008 -2,63%, dicembre 2009 +6,02%, dicembre 2010 +5,59%.

Quello che è evidente è che se si vuole cavalcare i rally di Natale con i covered sono meglio scadenze lontane che limitino l'incidenza del time decay.

Per il resto, al solito, non ci sono certezze, ed è abbastanza insolito come aprile abbia battuto tutti relegando dicembre a secondo miglior mese dell'anno, nonostante gli stacchi dividendi tendano ad indebolire principalmente aprile e maggio.

Sebbene, al solito, l'unica cosa certa sia la morte, va considerata la possibilità di forzare, oltre che a dicembre (anche se quest'ultima settimana mi ha guastato le feste), anche prima del classico "sell in may".

Resta un mercato straordinariamente a sconto su qualunque base dell'analisi fondamentale (che tuttavia conta solo in tempi lunghi).

C'è una strategia chiamata "buy the unloved" elaborata da Morningstar (Morningstar è di gran lunga il principale centro di analisi dei fondi di investimento).

Semplicemente, consiste nel fare il contrario dell'investitore medio, partendo dal presupposto che esso tenda a seguire le mode e ad andare dietro ai fondi dei settori che già hanno corso troppo.

La strategia "buy the unloved" è stata elaborata da Morningstar nel 1994 ed è limitata ai fondi azionari.

Di base, consiste nell'investire nelle tre categorie che hanno subito più riscatti nei precedenti 12 mesi.

Inoltre, suggerisce di tagliare le posizioni nelle tre categorie con la maggiore quantità di nuovi acquisti.

Dal 1994 al 2009, la strategia di buy-the-unloved (nella formula con rotazioni triennali) ha prodotto un rendimento ANNUALIZZATO del 8,1%, rispetto al 4,77% per quelli "amati", al 6,24% per l'S&P 500, al 6,96% per il Wilshire 5.000 ed al 5,36% per l'MSCI World.

La versione con rotazioni quinquennali ha prodotto risultati quasi identici: i "non amati" hanno prodotto un rendimento dell'8,08% ANNUALIZZATO, rispetto al 4,25% degli "amati", al 5,17% dell'S&P 500, al 5,76% del Wilshire 5.000 ed al 4,55% dell'MSC World.

Si tratta di uno dei tanti elementi di studio interessanti che vengono elaborati ciclicamente da Morningstar (in attesa dei dati del 2010).

E' normale che M&G Global Dividend elogi le strategie di investimento incentrate sui dividendi, visto che sono quelle a cui puntano.

Tuttavia, le statistiche a cui fanno riferimento sono interessanti.

Stuart Rhodes ha ricordato come negli USA ci siano 92 dividend achiever, ossia società che hanno incrementato i dividendi per almeno 10 anni consecutivi.

La più celebre è Coca-Cola, che viene da 48 anni consecutivi di incrementi dei dividendi a pari merito con Johnson & Johnson.

In vetta a questo gruppo sta Procter & Gamble con 56 anni di crescita continua.

Rhodes ha soprattutto ricordato come in un decennio oggettivamente da schifo (l'S&P 500 è sceso del 29%, che si riduce ad un -15% considerando i dividendi) il rendimento medio dei dividend achiever sia stato positivo in termini di capitale ed ulteriormente incrementato dal flusso dei dividendi che, accumulato in dieci anni, ha fatto crescere il rendimento totale a più del 145%.

Anche oggi la BCE ha sollecitato interventi correttivi di bilancio in Eurolandia da fare sul lato della spesa pubblica.

Il riferimento alla spesa pubblica è realisticamente determinato dal fatto che gli incrementi di tassazione hanno un impatto fortemente restrittivo sulla crescita economica.

La Commissione Europea ha stimato che nel 2012 il rapporto deficit-PIL in Italia sarà al 3,5%, significativamente superiore al 2,7% delle previsioni di Tremonti.

Una correzione dello 0,8% non è poi così rilevante in un paese in cui la spesa pubblica ha superato il 50% del PIL, ma si tratta di una correzione intorno ai 12 miliardi di Euro, più del doppio dei 5,7 miliardi della Legge di Stabilità...

Da notare come i dati della CGIA di Mestre abbiano evidenziato come solo quattro regioni su venti versino imposte, tasse e contributi in misura maggiore a quanto ricevano in trasferimenti e servizi dallo Stato centrale.

Segnatamente (dati del 2008): Lombardia +28,10 mld di Euro, Veneto +4,7 mld di Euro, Emilia Romagna +3,14 miliardi di Euro e Piemonte +568 milioni di Euro.

Il punto è che i -42,57 miliardi di Euro del risultato nazionale è sostanzialmente pari al deficit della nostra Pubblica Amministrazione.

E non sarà con i tagli lineari che può essere corretto in maniera appropriata, perché quelli colpiscono indiscriminatamente le regioni virtuose.

Mentre l'80% circa del deficit è fatto da due regioni sole: Campania -15,3 miliardi di Euro e Sicilia -18,73 miliardi di Euro.

E' noto, peraltro, come parificando le popolazioni di Sicilia e Lombardia risulti che per ogni dipendente della Regione Lombardia ce ne siano oltre dieci della Regione Sicilia.

Sono cose che rendono piuttosto singolare l'insistenza di Tremonti, il ministro preferito dalla Lega, per i tagli lineari.

Da notare come l'ABI continui a sfornare proposte a sostegno della crescita e del risanamento economico.

In particolare, l'Associazione Bancaria Italiana sta insistendo sul fatto che piena diffusione della fattura elettronica comporterebbe minori costi per il Paese fara dieci e sessanta miliardi di Euro l'anno.

Alcune annotazioni:

A) L'inflazione degli USA è al livello più basso dal 1957 nonostante la quantità di denaro immessa nel sistema dalla FED.

La cosa è apparentemente paradossale, tuttavia occorre considerare che oltre il 95% dei dollari USA sono utilizzati fuori dagli stessi Stati Uniti.

Questo li mette in una condizione oggettivamente invidiabile: quella di poter produrre denaro (fosse solo con lo scopo di migliorare il bilancio pubblico statunitense) con effetti inflattivi minimi.

Ciò in parte spiega perché siano i creditori del debito USA come cinesi e giapponesi (entrambe le nazioni detengono intorno al 5% del debito a Stelle e Strisce) a sembrare più preoccupati di quanto non siano gli USA stessi.

B) La crisi di Eurolandia è legata a tre paesi, Grecia, Irlanda e Portogallo, che tutti assieme rappresentano si e no il PIL di Piemonte e Lombardia.... Per farla breve, gli unici che possano far saltare davvero Eurolandia sono Spagna ed Italia, non certo i tre porcellini.

C) Mifi ha pubblicato i dati Datastream, Dealogic, Central Banks, Barclays Capital relativi al rischio-banca per le finanze pubbliche.

L'indebitamento bancario italiano è il più basso di tutti come percentuale sul PIL.

Segnatamente:

Spagna - Stato 64% - Banche 54%.

Irlanda - Stato 98% - Banche 38%.

Olanda - Stato 64% - Banche 44%.

Regno Unito - Stato 77% - Banche 43%.

Portogallo - Stato 83% - Banche 30%.

Austria - Stato 70% - Banche 38%.

Belgio - Stato 97% - Banche 50%.

Grecia - Stato 142% - Banche 31%.

Francia - Stato 84% - Banche 23%.

Italia - Stato 119% - Banche 20%.

Germania - Stato 75% - Banche 31%.

Brevi note sul tasso Euribor, noto al grande pubblico più che altro perché ad esso sono legati i mutui a tasso variabile.

A) La soglia dell'1% per l'Euribor a 3 mesi è stata superata il 19/10/2010. Era un'anomalia assoluta che fosse sotto il Refi della BCE (che resta all'1%). Il ritorno a livelli superiori è dettato dalla riduzione dell'eccesso di liquidità, ossia da una normalizzazione della situazione.

B) Un parametro per prevedere l'andamento futuro dei tassi sono i contratti future. Non che siano infallibili, ma di certo si tratta di valutazioni in buona fede, vista la quantità di denaro che ci viene puntata.

C) Nel merito, i future stimano l'Euribor a 3 mesi a fine 2011 all'1,6%, a fine 2012 all'1,97%, a fine 2013 al 2,51% ed a settembre 2014 al 2,8%. Il che peraltro significa stimare una ripresa economica estremamente lenta.

Meritano una nota i dati del Dipartimento del commercio USA che evidenziano come le grandi aziende statunitensi abbiano realizzato, nel terzo trimestre 2010, utili totali per 1.695 miliardi di $.

Ossia il miglior trimestre della storia.......

L'esplosione dei profitti è determinata dal notevole aumento della produttività nonché dal fatto che una fetta importante dei profitti arrivano dall'estero, beneficiando della crescita globale.

Nulla di particolarmente nuovo, ma i dati di R&S Mediobanca evidenziano come negli ultimi 15 anni small e mid cap in Italia abbiano fatto meglio delle azioni a maggiore capitalizzazione.

Rispettivamente un +7,1% ed un +8,2% annuo contro un +6,4% dei 40 titoli a maggiore capitalizzazione.

Da annotare come sia arrivata la sintesi delle terze trimestrali italiane di Milano Finanza.

Ben più in sintesi: le società industriali hanno fatto un +39,7% di utili netti rispetto all'anno prima, le banche un -5,82%, le finanziarie un "-182,7%" e le assicurazioni un -6,91%.

La media di mercato è stata di un +22,75%, che cozza molto con il fatto che la nostra borsa è in calo di una decina di punti percentuali dall'inizio dell'anno.

Merita una segnalazione un accostamento fatto dal professore di diritto commerciale alla Cattolica, Giuseppe Portale.

Secondo lui la storia del primo derivato è nella Bibbia.

Si tratta del contratto fra Giacobbe e Labano, nel quale il figlio di Isacco acquistò di fatto una sorta di opzione call per sposare la figlia di Labano, Rachele.

Come corrispettivo si impegnò a lavorare gratis per 7 anni per lui.

In realtà, nei termini in cui era stata presentata la cosa, non riuscivo a capire dove fosse rispecchiato il concetto di opzione.

Gironzolando online nella Bibbia ho scoperto che al termine dei 7 anni Labano gli impose come sposa la figlia maggiore, Lia, in omaggio al costume locale e per poter sposare Rachele dovette servire Labano per ulteriori 7 anni.

Effettivamente si trattava di una sorta di opzione call.

Inoltre Giacobbe fra mogli ed ancelle ebbe complessivamente 12 figli, quindi l'accostamento con il potere moltiplicatore della finanza derivata non è improprio e discretamente blasfemo come mi era sembrato.

Alcune note sulla situazione attuale.

L'anno era iniziato con gli analisti sostanzialmente concordi sul fatto che il 2010 sarebbe stato un anno di utili sostanzialmente in crescita.

Certo, con livelli ben lontani rispetto al pre-crisi del 2007, ma con un trend chiaramente positivo.

Se si guardano le previsioni dell'inizio dell'anno c'era una sostanziale concordia sul fatto che le quotazioni si sarebbero allineate al trend degli utili.

In realtà, a dispetto di alcune terze trimestrali discretamente al di sotto delle aspettative (vedi Intesa SanPaolo, Unicredit e Fondiaria-SAI), l'andamento degli utili è stato fin qui ancora più positivo delle aspettative dell'inizio dell'anno.

La borsa italiana è stata molto schiacciata dalla crisi greca, specie fra fine aprile ed inizio giugno.

Sembra che la crisi del debito dei paesi più deboli di Eurolandia sia destinata ad accompagnarci.

Attualmente al centro delle tensioni è l'Irlanda.

Nel merito si è espresso anche il vertice del Fondo Monetario Internazionale, Dominique Strauss-Kahn.

Segnatamente: "Tutti sanno che la situazione dell'Irlanda è difficile. Finora non ho ricevuto alcun tipo di richiesta e penso che possano gestire bene la situazione. Se a un certo punto, domani, fra due mesi o due anni, gli irlandesi volessero il supporto del Fmi, saremmo pronti".

Strauss-Kahn ha spiegato che il problema dell'Irlanda è legato a quello di "una grande banca" e che esso non ha "nulla a che vedere con le difficoltà della Grecia".

L'indiziata, a giudicare dal livello dei bond, dovrebbe essere l'Allied Irish Banks.

Va detto che la BCE continua a bocciare le proposte di riforma della governance economica avanzate dal Consiglio UE sull'Unione europea.

Va detto anche che Trichet quando parla dell'Irlanda ha toni ben più tranquilli rispetto a quelli che aveva con la Grecia, ed ha molti più elementi per giudicare la situazione di quelli che abbiamo noi microbi.

Trichet non è un politico, né uno speculatore, bensì un tecnocrate di valore, oltre ad essere il banchiere centrale con più anzianità di servizio nel pianeta (fra quelle principali).

Difficile non ricordare come nel caso della Grecia fosse stata subito la BCE a sostenere la necessità di aiutarla, Papandreu sostenne che non era necessario, salvo dover tornare a bussare con il cappello in mano una settimana dopo....

Questo non significa che non ci possa essere un incendio che si autoalimenta.

L'Italia stessa sta tornando ad un mediocrissimo avanzo primario (attivo di bilancio prima degli interessi sul debito).

Con tassi così schiacciati verso il basso come sono quelli attuali del nostro debito pubblico la situazione è ampiamente gestibile.

La direzione dei tassi irlandesi rischia di creare, in astratto, una profezia che si autorealizza (quella del default).

In realtà è un'ipotesi di scuola, visto che il fondo europeo che ha permesso alla Grecia ottenere tassi calmierati fino al 2013 è applicabile pure all'Irlanda.

Inoltre gli stati non "falliscono", smettono di pagare.

Gli irlandesi sono determinatissimi a non diventare un popolo di falliti ed i provvedimenti che hanno preso sono molto rilevanti.

Considerando che fra FMI ed Unione Europea l'Irlanda ha modo di ottenere, su semplice richiesta, tassi calmierati, essa non verrà comunque stritolata dal livello dei tassi.

Che l'Irlanda possa fallire per davvero è decisamente irrealistico, ma pare destinata a determinare tensioni pesanti nei mercati dei paesi più deboli, come l'Italia.

Fra l'altro non solo nel mercato dei Titoli di Stato e delle azioni delle banche.

Tutto sommato, le cose più significative si sono viste fra molte small cap.

Fra le small cap italiane viste le trimestrali ci sono p/e prossimi al 6, come Tesmec, CSP e La Doria, ossia industria, abbigliamento (segnatamente collant, reggiseni e mutandine) ed alimentari.

Non sono settori che possano avere perdite sui titoli irlandesi come potrebbero avere, in astratto, banche ed assicurazioni italiane (che pure non hanno praticamente niente in quei titoli).

Questo, a maggior ragione, dà l'idea di quanto sia rilevante il panico sulle nostre quotazioni.

Fra l'altro è probabile che i flussi di notizie sui debiti dei paesi periferici continueranno a "perseguitarci" a lungo.

Quando non è la Grecia, è l'Irlanda, poi magari Portogallo o Spagna, sempre che l'Italia non sia direttamente coinvolta.

Per citare quelle tre aziendine (di cui non invito assolutamente a comprare niente, è soltanto che veniamo da una settimana di trimestrali ed oggettivamente le loro spiccano) sostanzialmente metterci centomila Euro è spannometricamente come comprare con centomila Euro un'aziendina che fa oltre 15.000 Euro di utili netti distribuendone circa 5.000 in dividendi e lasciando il resto dentro all'azienda per aumentarne il valore (con nuovi investimenti o riducendo ulteriormente i debiti).

Va bene vedere prezzi in saldo, ma se provi a comprare aziende non quotate in borsa ai prezzi in cui sono comprabili in borsa il proprietario giustamente ti ride dietro.

Nel marzo del 2000, quando l'S&P MIB (l'attuale FTSE MIB) raggiunse il picco di 50.109 punti, gli utili erano più bassi di quelli stimati per il 2011, difficile non trovare impressionante il 20.829,83 della chiusura di ieri.

Fermo restando che allora i multipli erano tiratissimi verso l'alto, ora verso il basso, ma non è detto che non ci siano ancora pesanti tensioni ribassiste.

Potenzialmente sarebbe un mercato per cassettisti, anche se la quasi totalità dei cassettisti è ancora esasperata dallo schianto del 2008 e dal fatto che il trend rialzista degli utili non si sta traducendo nemmeno in parte in un trend rialzista delle quotazioni (ancora in calo dall'inizio dell'anno).

Le difficoltà irlandesi potrebbero affondare anche per quest'anno quello che, per molti anni, è stato il classico rally di Natale/Capodanno.

Potrebbero difendersi meglio i titoli che distribuiscono dividendi importanti, perché quando si è pagati per aspettare si aspetta più volentieri.

Al centro delle attenzioni di quasi tutti resta Fondiaria-SAI, non solo per la ristrutturazione della Galassia Ligresti, ma anche perché dei 40 titoli del FTSE MIB è probabilmente l'unico che chiuderà il 2010 senza utili e c'è un sostanziale unanimismo sul fatto che l'anno prossimo tornerà finalmente in utile.

Facesse utili importanti potrebbe esprimere molta forza nonostante la decisione di non distribuire dividendi.

Resta il fatto che i progressi sul ramo danni evidenziati dall'ultima trimestrale sono modesti e continua soprattutto a perdere troppo denaro nel settore delle assicurazioni auto (come UNIPOL, anche se per quest'ultima l'andamento di UNIPOL Banca è stato tutt'altro che malvagio ed ha migliorato molto la situazione).

Personalmente pensavo che migliorasse di più, anche se fare l'assicuratore in Italia è una specie di tragedia, come fare l'automobilista onesto, del resto.

Per chi non l'avesse presente, i sinistri in Italia sono il doppio di quelli della Francia, i feriti il quintuplo.

Finché politica ed associazioni dei consumatori non si decidono a dare alle assicurazioni gli strumenti per difendersi dalle truffe ci sarà questa situazione agghiacciante nella quale gli assicurati onesti pagano polizze più consistenti rispetto agli altri paesi e le assicurazioni versano in difficoltà gravi.

Con la possibilità che un'azienda di primissimo piano come Fondiaria-SAI finisca in mani francesi (Groupama).

E' di oggi il voto per le elezioni di Mid Term USA.

Nell'attesa dei risultati, merita una nota uno studio della società di ricerca Leuthold Group sull'S&P500.

Esso ha messo in evidenza come dopo ognuna delle diciasette elezioni di Mid Term che si sono svolte dal 1942 l'indice sia sempre salito.

Il risultato peggiore è stato del +3,9% nel 1946, il migliore del +36% nel 1986, la media del +18,3%.

A margine: se si vuole puntare sulla borsa USA, FORSE è opportuno considerare come storicamente anche lì le small cap abbiano sovraperformato i titoli a larga capitalizzazione.

Segnatamente, il rendimento medio annuo dal 1925 è stato del +11,1% a fronte del +9,7% dell'S&P500.

Da notare come il Russell 2000 abbia sottoindici value e growth, con il primo sottoindice che ha una solida overperformance storica rispetto al secondo.

Le norme di Basilea 3 metteranno fuori gioco i "vecchi" bond subordinati.

Questo fa pressione sugli emittenti e li spinge ad esercitare l'opzione call alla prima occasione.

In realtà questo era già lo standard, per questo il cambiamento è più teorico che pratico anche se potrebbe fare egualmente pressione per il rialzo dei corsi di questi strumenti.

E' più importante capire come funzioneranno i nuovi bond ibridi.

Sono strumenti che danno cedole importanti.

Essendo, per gli istituti che li emettono, capitale possono essere utilizzati a leva.

In pratica, una cedola del 9,5% non è impegnativa come sembrerebbe visto che permette alla banca (sono strumenti utilizzati quasi esclusivamente dagli istituti di credito) di effettuare prestiti con leva anche ben superiore a 10 volte.

Se anche i "vecchi" bond ibridi consistevano sostanzialmente nello sposarsi la banca, con i nuovi il concetto viene ulteriormente rafforzato.

I bond perpetui emessi fino al 12/9/2010 (che è la data del documento sulle nuove normative bancarie) verranno riconosciuti come componenti del capitale Tier 1 soltanto fino al 2013, poi il peso calerà del 10% annuo fino ad arrivare a zero.

I successivi bond ibridi, per venire computati appieno nel calcolo del Tier 1 dovranno rispettare le nuove norme, in particolare il divieto di introdurre l'incentivo per l'emittente al richiamo prima della scadenza.

Questo rafforza il concetto dello sposarsi la banca.

Oltre al fatto che questi strumenti vengono rimborsati dopo ogni altra obbligazione nel caso di fallimento dell'istituto e che possono non pagare la cedola se l'istituto quell'anno non fa utili.

Oltre al fatto che nel prospetto potrebbe essere indicato l'obbligo di partecipare alla copertura di eventuali perdite.

In Italia è un'ipotesi molto astratta, considerando che le principali banche tricolore sono state in utile (pur risicatissimo) anche nel 2008 e nel 2009, pur in presenza della peggiore crisi bancaria planetaria da un'ottantennio a questa parte.

Questo spiega anche l'accoglienza della prima emissione dei nuovi bond ibridi proposta da Intesa SanPaolo lo scorso mese.

Si è trattato di un miliardo di Euro di nuove obbligazioni perpetue con prima call nel 2016 e cedola del 9,5%.

C'è stato il tutto esaurito in fase di raccolta ordini ed un rialzo di oltre un punto percentuale e mezzo nell'esordio sul mercato secondario.

Da notare che Intesa SanPaolo si è premurata di difendersi dalla possibilità che le norme definitive di Basilea 3 vengano modificate rispetto a quelle annunciate: se questo accadesse dal 1/1/2013 la principale banca per filiali in Italia potrà avvalersi della facoltà di rimborso anticipato pagando il 102% del valore nominale.

E' stato oggettivamente impressionante l'andamento rialzista dell'S&P 500 del settembre 2010.

Anche perché settembre non è un mese tradizionalmente favorevole all'equity.

Da notare come i rialzi delle borse USA non si siano riflessi su quelle europee.

Una possibile e ragionevole ipotesi è che ci sia il profumo dell'arrivo di un Congresso USA a maggioranza repubblicana con un Presidente democratico.

Ossia la soluzione più gradita alle borse.

Ned Davis Research ha calcolato che in questo assetto il DJIA storicamente ha messo a segno un rialzo del 9,6% annuo.

Con il Partito Democratico che ha sia la Presidenza che il Congresso la performance media è stata del +7%.

Con un Presidente repubblicano ed un Congresso democratico il guadagno medio del DJIA è stato del 4,3%.

Tutto in mano ai Repubblicani è la combinazione peggiore, con una performance media del +1,6% annuo.

Qui i dati dei dieci mesi migliori e dei dieci mesi peggiori dell'S&P 500 negli ultimi venti anni (da notare come spicchino marzo ed aprile, due volte entrambi in positivo e nessuna presenza in negativo):

Dicembre 1991 +11,2%.

Marzo 2000 +9,7%.

Aprile 2009 +9,4%.

Settembre 2010 +8,8%.

Ottobre 2002 +8,6%.

Marzo 2009 +8,5%.

Aprile 2003 +8,1%.

Ottobre 1998 +8,0%.

Luglio 1997 +7,8%.

Aprile 2001 +7,7%.

Maggio 2010 -8,2%.

Gennaio 2009 -8,6%.

Giugno 2008 -8,6%.

Luglio 2002 -8,8%.

Settembre 2008 -9,2%.

Febbraio 2001 -9,2%.

Febbraio 2009 -11,0%.

Settembre 2002 -11,0%.

Agosto 1998 -14,6%.

Ottobre 2008 -16,8%.

Mi pare che meriti una nota una sorta di grafico di Milano Finanza di oggi sul ruolo dei dividendi come strumento per selezionare i titoli.

Notoriamente, non è liberamente riproducibile.

Fra l'altro è fatto anche male come chiarezza.

Questo sia per l'abitudine di mettere quelle barre anziché i numeri, sia per il non indicare se la performance è globale (ossia guadagno o perdita in conto capitale a cui viene sommato l'eventuale dividendo) o se intendono solo capital gain o capital loss.

Anche "mercati occidentali" è leggermente generico.

A dispetto della permalosaggine di Panerai, credo che almeno noi vecchissimi abbonati (ho ancora il borsone di Milano Finanza che inviarono ai mille abbonati più vecchi) certe cose possiamo/dobbiamo farle notare.

Tanto più che, se restiamo abbonati, evidentemente è perché lo consideriamo uno dei rarissimi giornali che valga la pena di continuare a pagare.

Fatta questa precisazione, lo studio riguarda 21 anni (ingloba già il 2010) e va dal 1990 al non ancora terminato anno in corso.

Utilizza come fonti dati Msci, Bloomberg ed analisi Bernstein.

Verifica la performance media mensile delle azioni quotate sui mercati occidentali.

Lo fa dividendo le azioni fra quelle con dividendi discontinui od omessi e quelle con dividendi regolari o straordinari.

Il risultato è che quelle con dividendi regolari o straordinari hanno fatto meglio (o meno peggio) di quelle con dividendi discontinui od omessi nel 1990, 1991, 1992, 1993, 1995, 1996, 1997, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2008 e 2010.

Hanno fatto peggio nel 1994, 1998 e 2009.

Sostanziale pareggio nel 2007.

In realtà sono dati perfettamente analoghi e sovrapponibili ad altri studi, con qualche margine di dubbio su 1994 e 1999, dove peraltro i valori sono molto vicini.

Tuttavia, appunto, mi sembrava che meritasse una segnalazione anche se scegliere titoli basandosi solo sul dividendo significa usare un metodo perlomeno semplicistico ed approssimativo.

Peraltro, ignorarli può essere proprio sbagliato.

Con l'oro ai massimi storici in dollari (formalmente almeno, calcolando l'inflazione non è certo così), può essere interessante verificare il livello delle riserve auree.

Anche gradevole, visto che l'Italia resta la medaglia di bronzo fra le nazioni (Eurolandia è un aggregato).

Ottimo risultato reso difficile dagli appetiti che ciclicamente mettono sotto assedio la Banca d'Italia.

Difficile non ricordare come Draghi abbia dovuto difendere le riserve auree dagli assedi di Tremonti e non solo (persino quelli di associazioni di consumatori.........).

I dati in milioni di once (fonte: Bloomberg):

Eurolandia: 347.018

USA: 261.499

Germania: 109.393

Italia: 78.829

Francia: 78.301

Cina: 33.890

Svizzera: 33.440

Giappone: 24.602

Olanda: 19.691

India: 17.932 .

Solo una breve nota per evidenziare che le stime FactSet sullo S&P 500 sono di utili che, oltre ad andare già quest'anno vicini ai livelli pre-crisi del 2006 e del 2007, supereranno i livelli pre-crisi già nel 2011.

Erano valutazioni che facevano già prima ma, trattandosi di stime, mi sembrava più appropriato aspettare che venissero depositate tutte le prime semestrali 2010 di quello che è, sostanzialmente, il principale indice di borsa mondiale.

Chi volesse documentarsi su cosa sia FactSet e perchè sia così importante può andare, ovviamente, al sito ufficiale: FactSet .

Dal punto di vista degli utili delle società quotate il grosso della crisi in USA è già alle spalle.

In Italia sembra sia destinato ad esserlo spannometricamente con un anno di ritardo o poco più.

Altra cosa è il ritorno delle quotazioni al livello pre-crisi: l'impatto emotivo della crisi è stato forte ed i multipli restano molto compressi verso il basso.

Del resto, anche ai tempi della bolla rialzista che ha raggiunto il culmine nel marzo 2000 i multipli rimasero a lungo fuori dalle medie storiche (in quel caso al rialzo).

Come sempre, si allineeranno alle serie storiche.

Come sempre, nessuno può sapere quando.

Tuttavia, per chi persegue strategie di valore, non può non interessare il fatto che gli utili sono in trend rialzista ovunque: USA, Eurolandia, Italia, paesi cosiddetti emergenti eccetera.

Le scrivo solo perché i telegiornali riportano i dati ISTAT in maniera perlomeno singolare e deformante rispetto alla realtà (per la verità basterebbe spegnere i telegiornali e studiare il sito dell'ISTAT stesso, il che sarebbe più logico quando ci si informa sulle sue statistiche).

Gli ultimi dati disponibili sulla popolazione sono del marzo 2010, che riportano il numero di abitanti in Italia di 60.402.499 (il sorpasso dei 60 milioni di unità c'è stato nel 2008).

Nel primo trimestre 2010 il numero di occupati risulta essere pari a 22.758.000.

Nel luglio 2010 il tasso dei senza lavoro si fissa all'8,4% (per 2.105.000 unità).

Cresce il numero degli inattivi a 14.948.000.

Con una serie di fatti su cui riflettere.

A) Quando Sacconi dice che stiamo meglio degli altri perché abbiamo una percentuale di disoccupati più bassa omette che dipende dal fatto che la gente neanche lo cerca più il lavoro (per scoramento od altro) e che l'Eurostat continua ad evidenziare che la Spagna ha una percentuale di occupati ben più alta dell'Italia pur avendo una disoccupazione ufficiale più che doppia.

B) Non è certo un paese povero uno in cui quasi quindici milioni di persone possono permettersi di non lavorare e, anche se pesa lo scoramento, nemmeno di cercare lavoro.

C) In Italia lavora circa uno su tre. Da notare come il dato sugli occupati riguardi tutti, statali compresi. Per gli statali occorre considerare che, per quanto intensamente possano lavorare, il loro stipendio deriva comunque da tasse che debbono pagare altri. Tanto più è alto il numero di lavoratori del settore pubblico, tanto più la pressione fiscale ad esso correlata deprime lo sviluppo del settore privato. In ogni caso, non abbiamo una produttività del lavoro poi così bassa, abbiamo poca gente che lavora.

Per moltissimi il nome di Stanley Druckenmiller non significa niente.

Per contro, il suo freschissimo ritiro è un segnale discretamente inquietante per chi opera sui mercati finanziari.

Fu il braccio armato di George Soros nell'affondamento della sterlina del 1992.

Ha alle spalle un trentennio di risultati brillanti come gestore.

Recentemente ha spiegato di essere rimasto anche lui confuso dai segnali contraddittori dei mercati.

Chiude le sue attività il Duquesne Capital Management, il suo hedge fund da 12 miliardi di masse gestite.

Niente di drammatico dal punto di vista dei risultati: dall'inizio dell'anno segna un -5% contro una media del settore che è inferiore al -2%.

L'aspetto discretamente inquietante è che se sostiene di non capirci più granché uno con la storia personale di Druckenmiller stiamo messi parecchio male.

Milano Finanza ha appena pubblicato un report parziale relativo alle prime semestrali 2010 delle società quotate nella borsa italiana.

Parziale perché ad oggi sono "solo" 160.

Fra le big, tuttavia, manca solo Intesa Sanpaolo.

Gli utili sono in crescita del +17,05%.

Da annotare come abbia pesato in negativo il fatto che il primo semestre 2010, al contrario del 2009, la nostra borsa è scesa. Questo ha determinato svalutazioni legate al calo delle quotazioni di borsa che costituiscono una voce negativa non strutturale.

Quelle attuali svalutazioni possono benissimo trasformarsi in future rivalutazioni e ci sono dati curiosi fra cui mi pare spicchino le svalutazioni di Italmobiliare (per l'intensità) e di Milano Assicurazioni (per la curiosità di aver svalutato tanto le azioni di Fondiaria-SAI, ossia per il fatto che la controllata debba svalutare tanto per le azioni della controllante).

Nulla di particolarmente sorprendente nei dati presentati, in realtà.

Benissimo le industriali, che sono sostanzialmente già arrivate ad utili ai livelli pre-crisi.

Sono risultati splendidi considerando che quella del 2008-2009 è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra e questo è appena il primo semestre post-catastrofe.

Sono risultati ottenuti, peraltro, con ristrutturazioni e massicce riduzioni dei costi.

In prognosi riservata il sistema bancassicurativo.

I problemi sono i soliti: la crisi micidiale del settore delle assicurazioni auto, pur risolvibile, i tassi di interesse troppo bassi e, soprattutto, sofferenze bancarie molto accentuate.

A ben vedere l'Italia è uno dei pochi paesi in cui la stima della crescita degli utili è maggiore nel 2011 che non nel 2010.

Questo perché in Italia le banche pesano sul listino in maniera spropositata rispetto ad altre realtà e gli effetti delle perdite su crediti sono sfasate rispetto al ciclo economico.

Questione già spiegata su queste pagine: quando c'è una recessione famiglie ed imprese non "si arrendono" subito ma cercano di resistere alla crisi.

Le perdite su crediti arrivano sui bilanci bancari in maniera sfasata rispetto alla recessione vera e propria e discorso analogo vale per il recupero dei livelli pre-crisi.

Oltre al fatto che le recessioni sono associate a tassi bassi che vanno a colpire il margine di intermediazione.

I dati in esame sono comunque sostanzialmente in linea con le stime degli analisti ciclicamente raccolti dalla Reuters.

Da ricordare che sulla base di queste stime:

A) L'accellerazione degli utili dovrebbe avvenire nel 2011 con una rimonta del sistema bancassicurativo.

B) Gli utili delle società quotate nella borsa italiana nel 2011 dovrebbero essere sotto, ma non troppo, quelli del 2007. Dovrebbero peraltro essere nettamente sopra quelli del marzo 2000, quando la nostra borsa realizzò quello che resta il suo massimo assoluto come quotazioni. Da notare come quel picco delle quotazioni fu ottenuto con un P/E di 32, il che vuol dire (rispetto alla media storica di 14-17) che le azioni quotavano sostanzialmente il doppio di quanto fosse ragionevole. Il 2007 era iniziato con un P/E di 16,7 che sarebbe stato del tutto ragionevole se non fosse arrivata in seguito quella che è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra, con la necessità di aspettare anni per vedere gli utili tornare ai livelli pre-catastrofe.

C) Il 2012 sembra essere l'anno in cui gli utili delle società di borsa italiane supereranno marginalmente i risultati del 2007 (che erano nettamente migliori di quelli del 2000) con una importante rivincita delle industriali. Le ristrutturazioni della nostra industria hanno permesso di tornare già ora sostanzialmente a livelli pre-crisi e di beneficiare appieno dei successi all'estero (con casi eclatanti come la FIAT leader del mercato auto in Brasile come Volkswagen lo è in Cina). Mentre la rimonta del sistema bancassicurativo dovrebbe essere insufficiente a permettere a questo settore di raggiungere il picco del 2007, anche perché nel 2007 per le nostre banche c'erano proventi straordinari legati alle aggregazioni bancarie. I successi delle società italiane sono legati anche all'aver saputo affrontare/sfruttare la globalizzazione. Spiccano dati significativi come la sostenziale tenuta di Finmeccanica nonostante i tagli generalizzati al settore difesa per la qualità che Finmeccanica stessa riesce ad esprimere in un settore impopolare ed i successi di Telecom Italia in Brasile (che sembra il paese in cui le nostre riescono a fare più affari).

Sono stati rivisti i dati del PIL USA ripartendo addirittura dal 2007 (!).

Il calcolo del PIL statunitense è attualmente:

+1,9% nel 2007, 0% spaccato nel 2008, -2,6% nel 2009, +3,7% nel primo trimestre del 2010 e +2,4% nel secondo trimestre del 2010.

Sono state presentate l'82% delle prime semestrali del 2010 delle società quotate con un utile netto medio in crescita di circa il 60%, molto al di sopra delle stime (che pure erano estremamente positive).

Per tradizione, in Italia i dati di bilancio arrivano con un forte ritardo rispetto agli USA (specie nel settore finanziario).

Per l'Italia, le stime del CONSENSUS di Reuters Research sono, in sintesi, di un P/E nel 2011 presumibilmente sotto i 10, alle quotazioni attuali.

Soliti discorsi: il P/E medio storico è fra 14 e 17, con un potenziale rialzo di decine di punti percentuali ma non è detto che i P/E tornino nella media storica (in realtà potrebbero anche andare sopra), né che dette stime sugli utili siano rispettate e non inferiori (in astratto i risultati potrebbero anche essere superiori alle attese, come in USA ed in gran parte dell'Europa).

Le uniche cose certe sono che la ripresa degli utili è in corso (dai livelli sfracellati del 2009), che ci vorranno anni per tornare ai livelli pre-crisi del 2007 (basandosi sui report dedicati ai titoli principali la crisi degli utili dovrebbe durare circa 5 anni, con il ritorno agli utili del 2007 spannometricamente nel 2012) e che il mercato, usando i criteri di base dell'analisi fondamentale, risulta fortemente a sconto.

Nel dettaglio:

A2A -                          Stime EPS al 31/12/10 0,11 Stime EPS al 31/12/11 0,11

Ansaldo STS  -         Stime EPS al 31/12/10 0,78 Stime EPS al 31/12/11 0,86

Atlantia -                     Stime EPS al 31/12/10 1,29 Stime EPS al 31/12/11 1,35

Autogrill -                    Stime EPS al 31/12/10 0,48 Stime EPS al 31/12/11 0,58

Azimut -                       Stime EPS al 31/12/10 0,66 Stime EPS al 31/12/11 0,82

Banca Mps -               Stime EPS al 31/12/10 0,07 Stime EPS al 31/12/11 0,11

Banca Pop Milano -  Stime EPS al 31/12/10 0,29 Stime EPS al 31/12/11 0,47

Banco Popolare -     Stime EPS al 31/12/10 0,47 Stime EPS al 31/12/11 0,57

Bulgari -                     Stime EPS al 31/12/10 0,17 Stime EPS al 31/12/11 0,29

Buzzi Unicem -         Stime EPS al 31/12/10 0,55 Stime EPS al 31/12/11 0,86

Campari -                 Stime EPS al 31/12/10 0,29 Stime EPS al 31/12/11 0,33

Cir -                           Stime EPS al 31/12/10 0,09 Stime EPS al 31/12/11 0,14

Enel -                        Stime EPS al 31/12/10 0,45 Stime EPS al 31/12/11 0,46

Eni -                          Stime EPS al 31/12/10 1,85 Stime EPS al 31/12/11 2,17

Exor -                        Stime EPS al 31/12/10 0,23 Stime EPS al 31/12/11 0,95

Fiat -                          Stime EPS al 31/12/10 0,15 Stime EPS al 31/12/11 0,75

Finmeccanica -       Stime EPS al 31/12/10 1,14 Stime EPS al 31/12/11 1,27

Fondiaria-Sai -        Stime EPS al 31/12/10 0,24 Stime EPS al 31/12/11 1,21

Generali -                Stime EPS al 31/12/10 1,45 Stime EPS al 31/12/11 1,62

Geox -                      Stime EPS al 31/12/10 0,22 Stime EPS al 31/12/11 0,27

Impregilo -              Stime EPS al 31/12/10 0,20 Stime EPS al 31/12/11 0,25

Intesa Sanpaolo - Stime EPS al 31/12/10 0,21 Stime EPS al 31/12/11 0,28

Italcementi -           Stime EPS al 31/12/10 0,40 Stime EPS al 31/12/11 0,63

Lottomatica -          Stime EPS al 31/12/10 0,54 Stime EPS al 31/12/11 0,58

Luxottica -               Stime EPS al 31/12/10 0,94 Stime EPS al 31/12/11 1,10

Mediaset -             Stime EPS al 31/12/10 0,33 Stime EPS al 31/12/11 0,40

Mediobanca (*) - Stime EPS al 31/12/10 0,53 Stime EPS al 31/12/11 0,73

Mediolanum -      Stime EPS al 31/12/10 0,26 Stime EPS al 31/12/11 0,30

Parmalat -           Stime EPS al 31/12/10 0,12 Stime EPS al 31/12/11 0,12

Pirelli & C. -        Stime EPS al 31/12/10 0,03 Stime EPS al 31/12/11 0,04

Prysmian -         Stime EPS al 31/12/10 0,99 Stime EPS al 31/12/11 1,28

Saipem -            Stime EPS al 31/12/10 1,67 Stime EPS al 31/12/11 1,86

Snam -               Stime EPS al 31/12/10 0,28 Stime EPS al 31/12/11 0,29

Stm -                   Stime EPS al 31/12/10 0,60 Stime EPS al 31/12/11 0,83

Telecom Italia - Stime EPS al 31/12/10 0,11 Stime EPS al 31/12/11 0,12

Tenaris -             Stime EPS al 31/12/10 -- Stime EPS al 31/12/11 --

Terna -                Stime EPS al 31/12/10 0,19 Stime EPS al 31/12/11 0,20

UBI Banca -       Stime EPS al 31/12/10 0,48 Stime EPS al 31/12/11 0,83

UniCredit -         Stime EPS al 31/12/10 0,12 Stime EPS al 31/12/11 0,23

Unipol -              Stime EPS al 31/12/10 0,03 Stime EPS al 31/12/11 0,06

NOTA - Il consensus sugli EPS VIENE calcolato sulla base del dato che raccoglie il numero più alto di previsioni fra EBG (utile prima di ammortamenti e voci straordinarie) PRX (utile prima di voci straordinarie) REP (as reported).

(*) = Per Mediobanca i valori sono riferiti agli esercizi che chiudono al 30 giugno.

Il consensus è basato su previsioni raccolte entro il 26 luglio 2010.

Un fresco studio di Fidelity International considera le obbligazioni high yield europee come quelle con rating BB od inferiore.

La definizione di Fidelity International è una delle interpretazioni possibili per identificare gli high yield.

Si tratta di obbligazioni che debbono offrire cedole importanti per compensare le maggiori probabilità di default che hanno rispetto a quelle con rating più alti.

In realtà compensano quei rischi in maniera molto abbondante.

I grafici di Fidelity evidenziano come dal 1998 ad oggi le obbligazioni high yield europee abbiano reso dal 7% annuo ad oltre il 20% (al netto dei default).

In pratica, i rischi di default sono ampiamente compensati SE e NELLA MISURA IN CUI vengono presi abbastanza emittenti da ripartire il rischio del singolo default.

E' noto che pure l'anno del crack argentino fu un ottimo anno per il settore perché, al solito, l'ampiezza delle cedole dei titoli spazzatura compensò ampiamente i default di quell'anno, compreso quello argentino (fermo restando che le quotazioni oscillano anche in rapporto alle aspettative sul ciclo economico e sui tassi).

In realtà i fondi comuni high yield sono quelli nel quale lo strumento fondo comune dà il meglio di sé.

Non può essere così per i fondi obbligazionari "meno speculativi": con tassi così schiacciati verso il basso non hanno quasi nessuna possibilità di giustificare le proprie commissioni.

Inoltre, la gran parte dei fondi azionari sono sostanzialmente fondi passivi che replicano l'indice (come gli ETF di prima generazione, ma con ben altre commissioni).

Ci sono gestori di fondi azionari che hanno mostrato negli anni un'ampia capacità di battere l'indice (sebbene non tutti gli anni) e che giustificano le proprie commissioni, ma sono pochi.

Però i fondi obbligazionari high yield sono uno strumento per ottenere rendimenti analoghi all'azionario con minore volatilità.

Ho provato a guardare come siano andate le cose ai risparmiatori che hanno puntato su questo settore.

Nemmeno dai dati di Morningstar ho trovato un indice apposito.

Morningstar EM Corporate Bond (bond aziendali in generale) ha fatto registrare un +10,77% a tre anni ed un +6,78% a cinque anni.

Il crash test terribile per le obbligazioni è stato l'ultimo triennio: causa recessione peggiore del dopoguerra sono aumentati enormemente i fallimenti aziendali.

E' vero che tassi così schiacciati verso il basso rendono più appetibili le obbligazioni corporate e, in particolar modo, le high yield, ma questo arco temporale è un periodo di studio estremamente importante.

Questo perché, in teoria, il massimo del rischio sulle obbligazioni high yield si corre in fasi recessive e l'entità di questa recessione è stata smisurata.

Ho provato a cercare il fondo della categoria più diffuso in Italia per vedere come sia andata mediamente ai risparmiatori italiani.

Probabilmente si tratta dell'Eurizon obbl. Euro high yield essendo Intesa SanPaolo la banca italiana con più filiali nella nostra nazione, quindi presumibilmente quella con più capacità di promuovere propri prodotti.

I dati di Morningstar relativi alla fine della passata ottava (settimana) su questo fondo evidenziano un rendimento a 36 mesi di un complessivo 15,75% ed a 60 mesi del 23,63%.

Per restare alla stessa casa il ben più tranquillo Eurizon Focus Obblig Euro Breve Term ha fatto registrare un complessivo +9,46% a 36 mesi ed un +12,12% a 60 mesi.

Sono dati interessanti perché i fondi high yield sono molto più volatili, ma le cedole più alte sono riuscite a renderli complessivamente più remunerativi persino in un'arco temporale che ingloba la peggiore recessione del dopoguerra.

Questo nonostante il fatto che le recessioni espandano i default e questo punisca, inevitabilmente, più i titoli spazzatura che gli investment grade.

In sostanza, uno degli insegnamenti della "Grande Recessione" è che questi fondi sono meno pericolosi e speculativi di come probabilmente appaiano.

Uno studio di Progetica stima l'Euribor medio a tre mesi (dalla sua nascita) al 3,065% (studio al 6/7/2010).

Il trend è, come è noto, fortemente discendente.

Da ricordare che, mentre Eurolandia è una creazione relativamente recente, la banca centrale più antica del mondo è la Banca d'Inghilterra, nata nel 1694 ed i suoi attuali tassi sono i più bassi della storia.

Essendo il livello di tassi il più compresso verso il basso da quando esistono statistiche, è normale che il dibattito sia tutto incentrato su quando ci saranno gli aumenti.

Da notare che lo strumento più importante per valutare le aspettative degli operatori è il mercato dei future.

Questo perché, pur essendo le aspettative nient'altro che dei pronostici e non avendo nessuno garanzie sul futuro, sui future gli operatori mettono denaro vero (e tantissimo).

Questo non dà nessun margine di dubbio, se non altro, sulla buona fede di questo tipo di previsioni.

Le stime che emergono dai future sono di un raggiungimento del 2% dell'Euribor a tre mesi solo nel marzo del 2013.

Un livello che resterebbe straordinariamente basso.

Presumibilmente compresso anche dal fatto che in Europa le mani saranno abbastanza legate da tassi americani a loro volta straordinariamente compressi verso il basso.

Merrill Lynch ha spostato la sua stima sugli aumenti dei tassi della FED (attualmente il principale tasso ufficiale è oscillante fra lo 0% e lo 0,25%) dall'agosto del 2011 al marzo del 2012.

Questo è in linea con l'approccio molto aggressivo che gli USA stanno tenendo nei confronti della crisi.

Negli USA non ci sono state manovre correttive stile Europa ma stanno puntando interamente sulla crescita dell'economia.

La forma mentis è facile da spiegare: il rapporto debito/PIL può essere compresso dalla crescita del PIL e detta crescita aumenta anche le entrate fiscali.

Del resto, se si guarda la fase più importante del calo del rapporto debito/PIL USA (negli anni '50), fu una fase il cui successo fu determinato dalla crescita dell'economia e non da manovre restrittive.

Essendo l'attività della FED estremamente coordinata con quella del governo USA nel tentativo di spingere il più possibile l'economia è realistico che i tassi verranno tenuti a livelli straordinariamente schiacciati verso il basso per un periodo di tempo eccezionalmente prolungato.

Questo lega le mani anche all'Europa.

Da notare come le stime di crescita USA siano prossime al 3% sia nel 2010 che nel 2011.

Da notare anche come, nonostante tanti luoghi comuni sulla BCE, i tassi reali (al netto dell'inflazione) da quando esiste la Banca Centrale Europea siano enormemente più bassi di quelli che teneva la Bundesbank.

Per quel che riguarda l'Italia, le stime della Banca d'Italia sono di una crescita del PIL dell'1% sia nel 2010 che nel 2011 e di una crescita dell'inflazione dell'1,5% nel 2010 e dell'1,9% nel 2011.

Questo mentre il Refi (il principale tasso ufficiale della BCE) è compresso all'1% (e l'Euribor sia ad un mese che a tre mesi sta al di sotto del Refi).

Quindi tassi reali negativi.

In pratica si tratta di una fase tanto eccezionalmente favorevole per i debitori (e sfavorevole per i risparmiatori) quanto eccezionalmente prolungata.

Buon per i mutuatari e per lo Stato italiano, che continua a collocare BOT con tassi prossimi/inferiori all'1%.

Male per i risparmiatori che continuano a sentire minacciare aumenti delle tasse sui risparmi (le cosiddette rendite finanziarie) mentre, non essendo i tassi neanche al passo dell'inflazione, in termini reali sono rendite negative.

Da quel punto di vista i conti sono facili: i primi BOT in scadenza nel 2011 sono l'emissione scadente il 14/1/2011.

Hanno un rendimento dello 0,98% che non tiene nemmeno il passo dell'inflazione.

Su quel rendimento misero un'ottavo se ne va via in tasse (l'imposta infatti è del 12,5%) rendendo il rendimento reale ancora più negativo.

Oltre a questo c'è persino chi sostiene che vadano aumentate le tasse sui risparmi (con l'ipocrisia di chiamarle rendite finanziarie).

Le relazioni del MSE (Ministero dello Sviluppo Economico) sui prezzi della benzina sono oltremodo significative.

Non foss'altro perché è lo Stato stesso ad evidenziare il suo ruolo di fisco vampiro.

I dati della rilevazione MSE gennaio-giugno 2010:

Prezzo totale 1,355 Euro/litro.

Tasse (Accisa + IVA) 58% (0,79 Euro/litro). In realtà queste sono le tasse ufficiali di cui parlano i telegiornali ma occorre considerare che lo Stato riesce a tassare ulteriormente benzinai e compagnie petrolifere colpendo anche il cosiddetto margine lordo.

Prezzo industriale 42% costituito dal 31% della materia prima (0,417 Euro) e dall'11% del margine lordo (0,148 Euro).

I dati più significativi sono relativi a quell'11%.

Margine gestore: 0,045 Euro/litro.

Distribuzione trasporto: 0,011 Euro/litro.

Investimenti p.v.: 0,051 Euro/litro.

Tasse e canoni: 0,011 Euro/litro.

Promozioni, pubblicità: 0,013 Euro/litro.

Manutenzioni p.v.: 0,005 Euro/litro.

Utile netto compagnia 0,01-0,015 Euro/litro.

In pratica, per ogni 20 Euro di benzina l'utile netto delle compagnie è di appena 0,15-0,22 Euro risultando essere una parte quasi irrilevante di ciò che pesa sulle tasche degli automobilisti.

Cresce l'attesa per le semestrali USA anche perché, tradizionalmente, vengono pubblicate prima delle nostre.

Probabilmente la Thomson Reuters research è la più attendibile per le stime degli utili delle società quotate.

Non foss'altro perché si occupa di CONSENSUS degli utili, incrociando stime di un'ampissima pluralità di analisti finanziari.

Oltre al fatto che le stime del 2010 sono facilitate dal fatto che buona parte dei dati a disposizione non sono previsionali ma già verificati.

Le stime degli utili dell'S&P sono di 183 miliardi di dollari per il primo semestre, con un +27% rispetto alle prime semestrali dell'anno scorso.

Per settori:

+94% Materie prime.

+66% Energia.

+55% Tecnologia.

+47% Consumi discrezionali.

+24% Finanziari.

+15% Industriali.

+6% Consumi di base.

+5% Salute.

-1% Telecomunicazioni.

-5% Utility.

Passando all'Europa, sono state marginalmente abbassate le stime degli utili 2010 per l'Eurostoxx 600 da +33,5% a +33%.

Per le banche europee invece girano stime di CONSENSUS da +27% di utili nel 2010 e +38% nel 2011.

Non si tratta ancora dei livelli pre-crisi del 2007, che dovrebbero essere raggiunti presumibilmentre fra il 2012 ed il 2013.

In grossolana sintesi, la situazione dovrebbe essere questa:

A) Nel 2007 le quotazioni, in termini di P/E, erano nella media storica.

B) Nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra, cosa che ha "asfaltato" gli utili.

C) Gli utili dovrebbero impiegarci 5-6 anni per tornare ai livelli del 2007.

D) PRESUMIBILMENTE le quotazioni del 2012-2013 non dovrebbero essere così lontane dai livelli pre-crisi, quindi enormemente superiori a quelle attuali (fermo restando che le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali, prima di tornare ad essi).

E) Al solito, quando si tratta di borsa, è importante fare i compiti ma anche aspettarsi l'inaspettato.

F) Considerando che è stata la peggiore crisi bancaria E finanziaria degli ultimi 80 anni, se doveva essere la fine del capitalismo non è stata questo granché ma "solo" una recessione destinata ad uscire dalle cronache per entrare direttamente nel mito. Da questo punto di vista occorre tuttavia considerare che ai tempi del crack del '29 la gente viveva in costante pericolo di morte per fame, malattie ed omicidi. E' il concetto di povertà che era completamente diverso da quello che c'è oggi nei paesi post-industrializzati.

Merita una nota l'ultima analisi di Mediobanca sulle due principali banche italiane.

Su Basilea III viene evidenziato come stiano in una posizione comoda dal punto di vista della liquidità.

Dal punto di vista del Core Tier 1 potrebbero aver bisogno di 8 miliardi di ulteriore capitale se le scelte dei regolatori fossero le peggiori possibili fra quelle prospettate.

In realtà, anche in questo caso, occorre considerare che queste stime sono state fatte nell'ipotesi molto negativa di una ripresa ad L.

Una ripresa un minimo significativa chiuderebbe comunque la questione.

Anche nelle peggiori ipotesi il peso della necessità di ricapitalizzarsi andrebbe a gravare sulla quota di utili da distribuire in dividendi, senza esigenze di aumenti di capitale (Unicredit ne ha già fatti due, nel settembre 2008 e nel gennaio 2010).

In questo studio, che viene presentato come fortemente negativo per le due superbanche, si evidenzia in realtà come i loro utili dovrebbero quasi raddoppiare in questo biennio, tornando a livelli non molto lontani da quelli pre-crisi.

Segnatamente, per Intesa SanPaolo i P/E adj vengono stimati di 13,6 nel 2009, di 10,2 nel 2010 e di 7,3 nel 2011 mentre per Unicredit di 16,8 nel 2009, di 14,1 nel 2010 e di 9,8 nel 2011.

Attualmente, vengono considerati in solida crescita i dividendi, segnatamente per le Intesa SanPaolo ordinarie 1,3% nel 2009, 2,1% nel 2010 e 4,3% nel 2011, per Unicredit 1,6% nel 2009, 2,6% nel 2010 e 5,2% nel 2011.

I P/BV sono stimati essere per le Intesa SanPaolo ordinarie 0,51 sul 2009, 0,49 sul 2010 e 0,47 sul 2011 mentre Unicredit allo 0,54 sul 2009, 0,57 sul 2010 e 0,55 sul 2011.

Resta poi da dimostrare che Basilea III debba prendere particolarmente di mira le banche italiane.

Un elemento di dibattito che impaurisce i mercati è l'ipotesi di un double dip.

Una ricaduta in recessione in effetti cambierebbe tutto in negativo.

Ci sono solo due precedenti veri: USA 1937 e Giappone 1997-1998.

Quelle ricadute dopo una crisi di proporzioni epocali avvennero in condizioni completamente diverse da quelle che si stanno prospettando adesso.

In quelle occasioni il sostegno alle banche (che sono i polmoni delle economie) fu tardivo e le politiche espansive furono ritirate con eccessivo anticipo.

Fra gli studi che circolano, uno dei più interessanti è quello del Peterson Institute for International Economics che stima lo yuan cinese come sottovalutato del 24%.

Questo è importante perché, vista la lentezza degli aggiustamenti del cambio che vengono fatti dalle autorità cinesi, è probabile che ci vogliano una serie di anni per arrivare a cambi corretti.

Questo potrebbe fare in modo che la Cina dia un aiuto anche da questo punto di vista alla crescita mondiale.

C'è il timore che le manovre correttive dei governi possano avere effetti recessivi e che le difficili condizioni di larga parte dei bilanci pubblici impediscano politiche di deficit spending.

In realtà, non ci sono prove che le politiche di deficit spending determino crescita vera.

Anzi, studi come quelli di Barro (Harvard) e Perotti (Bocconi), indipendenti l'uno dall'altro, hanno dimostrato come ogni incremento della spesa pubblica di un dollaro riduca i consumi privati di un dollaro, senza alcun beneficio reale sul PIL.

Christina e David Romar hanno dimostrato che per ogni $ di aumento delle tasse le spese private diminuiscono di 3 $.

Fra l'altro Christina Romer è stata fatta, per scelta di Obama, presidente del Council of Economic Advisors.

Il fatto che gli interventi correttivi in quasi tutto il mondo siano fatti in maniera marginale sul fronte fiscale dovrebbe essere piuttosto garantista del loro essere limitatamente restrittivi della crescita economica.

Per capire il peso dei bancari sul listino italiano occorre considerare che, alla fine della passata ottava, già solo Intesa SanPaolo ed Unicredit rappresentavano un quarto della capitalizzazione di borsa da soli.

Segnatamente, Unicredit il 15,56% ed Intesa SanPaolo il 9,82%.

Con ENI (14,93%), ENEL (10,38%) e Generali (8,99%) abbiamo che circa il 60% della capitalizzazione di borsa è data da cinque giganti soli.

I due superbancari sono ancor più rilevanti delle apparenze perché al loro andamento è legato quello dei numerosi altri bancari del listino.

Da considerare come, mentre ENEL ha avuto utili molto stabili durante la Grande Recessione 2008-2009, mentre ENI e Generali stanno avendo un recupero di utili importanti già in questo 2010, per i bancari il recupero degli utili sia inevitabilmente più lento.

Essendo banche commerciali i loro risultati sono molto legati alle perdite su crediti.

Perdite su crediti che hanno un'esplosione legata alla Grande Recessione.

Dopo ogni recessione c'è, com'è nell'ordine naturale delle cose, un'espansione delle perdite su crediti che avviene in ritardo rispetto al ciclo economico.

Avviene in ritardo perché famiglie ed imprese cercano di reggere l'anima con i denti prima di cedere.

Per contro la profittabilità torna un po' in anticipo rispetto al picco delle perdite su crediti perché le svalutazioni vengono fatte un po' in anticipo.

In pratica, anche se il picco delle perdite su crediti ci sarà realisticamente nel 2011, l'accelerazione degli utili ci sarà proprio quell'anno perché il grosso delle svalutazioni su crediti sarà completato nel 2010.

Meritano un po' di spazio gli studi societari di banche d'affari e SIM isolando gli EPS (Earning per Share, utili per azione).

Per Unicredit abbiamo, in particolare, queste stime:

Kepler 2009 0,08 2010 0,10 2011 0,21 2012 0,31

GS 2009 0,09 2010 0,08 2011 0,27 2012 0,34

Merril Lynch 2009 0,10 2010 0,10 2011 0,24 2012 0,33

Siamo comunque lontani dal picco del 2006 e 2007 (in entrambi i casi 0,49 Euro di utili per azione).

Saremo comunque lontani dai dividendi del passato (2006 0,22 2007 0,24 2008 0,26).

Da considerare che comunque nel 2012 le nostre banche avranno già ampiamente rispettato gli obblighi di Basilea III persino se non ci fosse uno slittamento, quindi i dividendi avranno modo di tornare a livelli pre-crisi.

Fatti i conti della serva, anche le quotazioni possono tornare a livelli simili: con P/E storici di 14-17 Unicredit nel 2012 potrebbe tornare in zona 5 Euro.

Non il massimo pre-crisi, ma lontanissimo dall'1,824 della chiusura di ieri.

Per Intesa SanPaolo abbiamo, in particolare, queste stime di EPS:

Citigroup 2009 0,11 2010 0,13 2011 0,24 2012 0,30

Kepler 2009 0,15 2010 0,17 2011 0,24 2012 0,30

GS 2009 0,18 2010 0,18 2011 0,31 2012 0,36

Merril Lynch 2009 0,18 2010 0,21 2011 0,31 2012 0,40

In questo caso il picco degli utili per azione del 2007 di 0,57 è quasi irraggiungibile perché carico di componenti straordinarie, ma lo 0,37 Euro di utili per azione del 2006 è alla portata.

Del resto sono mancati danni permanenti che abbiano compromesso la redditività delle banche nostrane.

Unicredit subisce qualche diluizione degli utili causa aumenti di capitale, mentre Intesa SanPaolo è forse la più grande banca europea fra quelle che non hanno avuto necessità nè di chiedere aiuto allo Stato né di fare aumenti di capitale.

Fanno impressione le quotazioni di chiusura di ieri dell'ordinaria (2,14 Euro) e della risparmio (1,625 Euro).

Dopo il 2012, superata la questione di Basilea III, la quota percentuale di utili distribuiti agli azionisti sotto forma di dividendi potrebbe tornare a livelli pre-crisi.

Quando il payout ratio tornerà a quei livelli questa percentuale verrà applicata su utili che, nel 2012, saranno tornati a loro volta a livelli vicini a quelli pre-crisi.

Vale la pena di andare a verificare i dividendi pre-crisi:

2006 0,22 ordinaria 0,231 risparmio 2007 0,38 ordinaria 0,391 risparmio 2008 0,38 ordinaria 0,391 risparmio.

I dividendi del 2008 fanno riferimento agli utili del 2007, carichi di componenti straordinari che hanno inciso anche sulla scelta dello stesso dividendo del 2007.

Il dividendo forse più attendibile per cercare di individuare il livello che potrebbe esserci post-crisi è quello del 2006.

Da notare come il dividendo di quest'anno per la risparmio sia stato di 0,091 Euro per azione (erogato in data 24/5/2010).

Alle quotazioni della chiusura di ieri si tratta di un 5,6% di dividendo.

Se nel 2013 il dividendo tornasse al livello del 2006 (e ci sono tutte le condizioni, sia dal punto di vista del payout ratio sia del ritorno alla redditività) il dividendo del 2013 potrebbe superare il 14% alle quotazioni di ieri.

Ossia, non solo quello attuale è alto, ma è molto improbabile che non registri un'impennata.

Poi, certo, se la questione fosse il dividendo farebbero molta più impressione le potenzialità di Fondiaria Sai risparmio.

L'anno scorso è stata in perdita, trascinata dalla crisi delle assicurazioni auto.

Ha comunque erogato un dividendo di 0,425 il 24/5/2010 attingendo alle riserve create negli anni precedenti.

Alle quotazioni della chiusura di ieri (4,81) equivale ad un 8,84%.

Le stime di Goldman Sachs sugli utili per azione:

Published EPS (€) 2009 (-2.21) 2010 0.45 2011 1.11 2012 1.44

GS normalised EPS (€) 2009 (-2.05) 2010 0.42 2011 1.03 2012 1.34

Sono andato a cercare gli utili per azione del passato utilizzando uno studio di Cheuvreux.

Cheuvreux EPS [restated after goodwill] 2003 1.67 2004 1.69 2005 2.84 2006 2.90 2007 2.96 2008 0.92.

Qual'è il punto?

Il punto è che il 2009 è stato una catastrofe nel settore delle assicurazioni auto.

Fra le stravaganze dell'Italia c'è che quando scoppia una recessione esplodono anche le truffe sulle assicurazioni, come se venissero considerate un ammortizzatore sociale.

Il raffronto internazionale è singolare se si considera che, ad esempio, le tariffe assicurative sono molto più alte in Italia.

Tuttavia, sempre a titolo di esempio, i sinistri in Italia sono il doppio di quelli della Francia ed i feriti sono il quintuplo.

Per contro, se le compagnie più attive nel ramo danni (a partire da Fondiaria Sai) riusciranno (con le buone o con le cattive) a bonificare il settore, lo schianto del 2009 potrebbe essere quasi un unicum.

Fra il 2003 ed il 2007 gli utili per azione medi sono stati di 2,41 Euro.

Inoltre, il controllore di Fonsai ha ben note esigenze di cassa che lo spingono a spingere in su i dividendi.

Se ha ragione Goldam Sachs a pensare che Fonsai tornerà sopra l'Euro di utile per azione già l'anno prossimo allora nel 2013, a crisi realisticamente del tutto esaurita, si potranno vedere utili e dividendi non lontani dai livelli pre-crisi.

Per la cronaca, spulciando i dividendi pre-crisi essi sono:

2006 0,95 ord. 1,002 rsp 2007 1,0 ord. 1,052 rsp. 2008 1,10 ord. 1,152 rnc.

Con quotazioni delle risparmio intorno ai 5 Euro (ieri addirittura sotto) un dividendo in prossimità dell'Euro significherebbe un rendimento di una ventina di punti percentuali.

La scommessa è se le assicurazioni torneranno alla profittabilità pre-crisi.

Tuttavia:

A) Basta molto meno per ottenere rendimenti imponenti.

B) Dagli aumenti delle polizze auto del primo trimestre 2010 fatti in maniera piuttosto simultanea da praticamente tutte le compagnie è vistoso come vogliano rifarsi dal crack 2009 con le buone o con le cattive.

C) Il dividendo di quest'anno, che già è enorme, è presumibilmente sia sostenibile che, in prospettiva, destinato a crescere. C'è la questione di un aumento di capitale stile UNIPOL, ma per Ligresti significherebbe allentare la presa su Fonsai ed ha manifestato un'ostilità chiara e netta.

D) Nel 2009 anziché utili è stata registrata una perdita importante, ma il livello del massacro delle quotazioni è impressionante e, realisticamente eccessivo: il 16/4/2007 Fondiaria-Sai rnc arrivò a quotare 30,35 Euro. Ai 4,81 Euro di ieri significa una discesa del -84,15%. E' vero che i minimi non li spacca mai nessuno, è vero che la bonifica del ramo danni è una cosa verosimile, ma non una certezza, ma insomma......

L'ultimo numero di Milano Finanza (uno dei rari giornali che meritino di essere comprati) fa un'analisi interessante sull'aumento della tassazione delle rendite finanziarie del Regno Unito.

Ufficialmente starebbero per passare dal 18% al 28% contro il 12,50% italiano.

In pratica continueranno a restare a livelli ben inferiori a quelli italiani.

Nulla di particolarmente nuovo in realtà, si sa che nel Regno Unito i privati investono principalmente mediante spread trading e CFD (Contract For Difference).

Però alcune cose sul ruolo elusivo di questi strumenti sono spiegate particolarmente bene.

A) Lo spread trading ha la veste giuridica della scommessa ma quanto sia uno strumento per non pagare le tasse con la benedizione delle autorità si vede dal controllore.
Infatti, mentre le altre scommesse sono controllate dai Monopoli di Stato, queste sono soggette ai controlli della loro CONSOB, la Fsa (attualmente in fase di liquidazione per trasferimento dei suoi poteri alla Bank of England).

Un dato che è pubblicato da MiFi è che rappresenta il 90% circa di tutta l'attività del London Stock Exchange (peraltro lo spread trading è tipico dei broker professionali).

B) I CFD rappresentano il residuo 10% dei volumi e sono il tipico strumento utilizzato dai privati (leggendo Di Vittorio sembra che l'acquisto diretto dei titoli praticamente non esista più).
Sono strumenti derivati.
Nella fattispecie le azioni sono acquistate dai broker (che non pagano né le imposte sui bolli dello 0,50% né quelle sui capital gain) e vengono girate ai risparmiatori nella forma di derivati cartolarizzati. Da notare che le imposte sui capital gain partono dai guadagni superiori alle 12.000 sterline l'anno.

I principali operatori di questo tipo di strumento sbarcati in Italia MI PARE che siano:

Avafx

Saxobank

Ig markets

CMC markets

Activtrades

Le stime del CSC (Centro Studi Confindustria) pubblicate il 24/6/2010 hanno alcuni elementi rari.

Il principale è che presentano una stima della variazione del PIL in Italia legata alla variazione del cambio Euro/US dollar.

La stima di Confindustria è che l'allentamento del cambio dall'1,50 (che era l'ipotesi nello scenario di dicembre) all'1,26 che viene attualmente indicato come rapporto Euro-US dollar nel 2010 significhi una crescita supplementare del PIL italiano dello 0,96% nel 2011 e dello 0,82% nel 2012.

Per calcolare l'impatto delle svalutazioni sulla crescita vengono usati di norma studi dell'OCSE.

Tuttavia, essi riguardano Eurolandia nel suo complesso e riguardano ipotesi di scuola di una svalutazione del 10%.

Questo studio, pur essendo soltanto confindustriale (sarebbe ovviamente meglio se ci fosse un occasional paper della Banca d'Italia) è relativo alla specifica situazione italiana.

Da notare:

A) Questa cosiddetta svalutazione è, in realtà, solo un allentamento della sopravalutazione: le stime dell'OCSE considerano corretta una valutazione di 1,17 sulla base della PPP.

B) Mancano stime relative all'aumento dell'inflazione legato a questo allentamento dell'Euro. Per la Confindustria l'argomento non è particolarmente interessante, ma in sé lo è.

C) L'allentamento in esame è ben superiore al 10% ma le stime di incremento del PIL restano da zero virgola, il che dà il senso di come sia mitizzato il vantaggio competitivo delle svalutazioni.

Merita uno spazio uno studio del Credit Suisse.

E' importante perché riguarda le small cap, che sono la stragrande maggioranza delle società quotate, pur rappresentando una parte minoritaria della capitalizzazione delle borse.

Evidenzia come un dollaro investito nelle small cap statunitensi il 31/12/1925 alla fine del 2009 sarebbe diventato oltre 12.000 dollari.

Risultato ben migliore rispetto ai quasi 2.600 dollari che sarebbe diventato se investito nelle società più grandi.

In realtà si tratta di una overperformance ANNUALE non stratosferica, di circa due punti percentuali.

L'opinione più diffusa è che le small tendano a far meglio delle grandi essendo usualmente queste ultime già mature e con meno probabilità di espandere ulteriormente le proprie attività, oltre ad avere meno flessibilità.

La durata MEDIA del periodo di overperformance delle small è di circa sei anni.

Da annotare come le small cap sovraperformino le blue chip tanto più quanto più è bassa la volatilità delle borse (misurata attraverso il Vix).

Vale lo stesso discorso per gli spread sul credito: essi (come la volatilità) hanno una correlazione negativa nei confronti delle small cap.

In sostanza: quando i differenziali di rendimento si restringono, le small cap tendono a sovraperformare le aziende più grandi e viceversa.

In pratica, in entrambi i casi si verifica che quando la propensione al rischio è più grande e/o c'è espansione economica le small cap tendono a battere le blue chip.

Secondo molte stime nel 2011 gli utili operativi dello Standard & Poor's 500 (il principale indice di borsa USA) eguaglieranno (per alcuni supereranno) il massimo storico del 2007.

Sono stime e vanno prese come tali.

Di certo la ripresa economica negli USA è in corso ed è consistente.

Le quotazioni USA restano lontane dai livelli pre-crisi.

Quelle italiche lontanissime.

Dopo i crack succede spesso che i mercati quotino a sconto sui fondamentali per periodi prolungati.

In questo i comportamenti sui mercati finanziari non sono poi così diversi dai normali comportamenti umani.

Ben pochi pensano seriamente di avere un infarto prima di averlo per davvero, nonostante abbiano parametri allarmanti.

A dispetto di questo, chiunque lo abbia avuto diventa ipersensibile a qualunque cosa riguardi i propri parametri.

In pratica, nella parte in cui si peggiora si continua a non essere preoccupati.

In seguito ci si preoccupa a prescindere, anche se si migliora.

Oggi sono state pubblicate le stime di CONSENSUS raccolte da Reuters Research e relative al FTSE MIB.

Sono particolarmente importanti perché le prime trimestrali dell'anno sono state ampiamente in linea con le previsioni.

E' ovvio che sulla singola azienda le valutazioni sono inevitabilmente approssimative.

Tuttavia, la situazione si è stabilizzata ed il fatto che le stime siano sempre più vicine ai risultati effettivi è una cosa importante.

Tanto più che le stime sono di un trend di crescita importante degli EPS (utili per azione) nel 2010 e 2011.

Ci vorrà tempo perché gli utili tornino a livelli pre-crisi, anche perché in un listino bancocentrico come quello italiano non basta certo un anno di ripresina come quella quella del 2010 per portare le svalutazioni sui crediti ai livelli delle medie storiche.

Vale sempre la pena di ricordare un concetto ripetuto la scorsa settimana anche da Andrea Resti (direttore del Carefin, ossia del Centre for Applied research in Finance dell'Università Bocconi): l'aumento delle sofferenze su crediti avviene in ritardo rispetto alle recessioni.

Per contro, non c'è bisogno di una crescita forte per riportare le sofferenze su crediti ai livelli pre-crisi (peraltro, in Italia eravamo già abituati a crescite rachitiche).

Basta che ci sia una crescita del PIL appena decente fra il 2011 ed il 2013 per riportare le perdite su crediti a livelli pre-crisi e fare schizzare su gli utili.

In ogni caso, queste sono le stime di Reuters Research, basate su previsioni raccolte entro oggi (per Mediobanca si considera che gli esercizi chiudono il 30 giugno):

A2A Stime al 31/12/10 0,10 Stime al 31/12/11 0,11

Ansaldo STS Stime al 31/12/10 0,94 Stime al 31/12/11 1,04

Atlantia Stime al 31/12/10 1,35 Stime al 31/12/11 1,42

Autogrill Stime al 31/12/10 0,47 Stime al 31/12/11 0,57

Azimut Stime al 31/12/10 0,68 Stime al 31/12/11 0,84

Banca Mps Stime al 31/12/10 0,07 Stime al 31/12/11 0,12

Banca Pop Milano Stime al 31/12/10 0,29 Stime al 31/12/11 0,51

Banco Popolare Stime al 31/12/10 0,44 Stime al 31/12/11 0,59

Bulgari Stime al 31/12/10 0,18 Stime al 31/12/11 0,28

Buzzi Unicem Stime al 31/12/10 0,59 Stime al 31/12/11 0,89

Campari Stime al 31/12/10 0,28 Stime al 31/12/11 0,31

Cir Stime al 31/12/10 0,10 Stime al 31/12/11 0,16

Enel Stime al 31/12/10 0,45 Stime al 31/12/11 0,46

Eni Stime al 31/12/10 1,85 Stime al 31/12/11 2,17

Exor Stime al 31/12/10 0,17 Stime al 31/12/11 1,04

Fiat Stime al 31/12/10 0,17 Stime al 31/12/11 0,73

Finmeccanica Stime al 31/12/10 1,14 Stime al 31/12/11 1,26

Fondiaria-Sai Stime al 31/12/10 0,45 Stime al 31/12/11 1,41

Generali Stime al 31/12/10 1,46 Stime al 31/12/11 1,64

Geox Stime al 31/12/10 0,24 Stime al 31/12/11 0,29

Impregilo Stime al 31/12/10 0,19 Stime al 31/12/11 0,26

Intesa Sanpaolo Stime al 31/12/10 0,22 Stime al 31/12/11 0,30

Italcementi Stime al 31/12/10 0,46 Stime al 31/12/11 0,72

Lottomatica Stime al 31/12/10 0,64 Stime al 31/12/11 0,72

Luxottica Stime al 31/12/10 0,94 Stime al 31/12/11 1,09

Mediaset Stime al 31/12/10 0,33 Stime al 31/12/11 0,40

Mediobanca Stime al 31/12/10 0,55 Stime al 31/12/11 0,74

Mediolanum Stime al 31/12/10 0,27 Stime al 31/12/11 0,31

Parmalat Stime al 31/12/10 0,12 Stime al 31/12/11 0,12

Pirelli & C. Stime al 31/12/10 0,03 Stime al 31/12/11 0,04

Prysmian Stime al 31/12/10 0,99 Stime al 31/12/11 1,25

Saipem Stime al 31/12/10 1,65 Stime al 31/12/11 1,82

Snam Rete Gas Stime al 31/12/10 0,28 Stime al 31/12/11 0,29

Stm Stime al 31/12/10 0,57 Stime al 31/12/11 0,79

Telecom Italia Stime al 31/12/10 0,11 Stime al 31/12/11 0,12

Tenaris Stime al 31/12/10 -- Stime al 31/12/11 --

Terna Stime al 31/12/10 0,18 Stime al 31/12/11 0,19

UBI Banca Stime al 31/12/10 0,50 Stime al 31/12/11 0,86

UniCredit Stime al 31/12/10 0,12 Stime al 31/12/11 0,23

Unipol Stime al 31/12/10 0,06 Stime al 31/12/11 0,08

I dati pubblicati su Milano Finanza non hanno nulla di particolarmente nuovo, però mettono l'accento su un punto importante, la sottovalutazione di Intesa SanPaolo ed Unicredit.

Sono dati importanti perché circa metà della capitalizzazione della borsa italiana è fatta da cinque giganti soli: Intesa SanPaolo, Unicredit, ENEL, ENI e Generali.

Inoltre, i dati delle due superbanche sono importanti perché fra gli altri titoli principali del listino spiccano altri bancari.

In pratica, quando riprendono gli utili delle due superbanche riprendono quelli di tutto il listino.

Sui target price, che sono sistematicamente incoraggianti, si può anche sorvolare.

Per la cronaca, comunque, il target price medio di Intesa SanPaolo è di 3,18 Euro (1,99 l'ultima quotazione), quello di Unicredit 2,54 Euro (1,56 l'ultima quotazione).

I target del resto non presentano vincoli temporali e sono spesso interessati.

Inoltre i target sono fatti spesso con logiche diverse da quelle esclusivamente inerenti logiche fondamentali.

Come è nell'ordine naturale delle cose, peraltro: le quotazioni girano intorno ai fondamentali ma non li rispecchiano mai.

Del resto i mercati sono aperti tutti i giorni e non ci sono notizie rilevanti tutti i giorni.

Eppure i prezzi cambiano sempre.

Oltretutto la stragrande maggioranza delle compravendite vengono fatte per cercare di azzeccare l'andamento delle quotazioni e non il valore reale delle aziende.

Poiché la stragrande maggioranza delle compravendite non vengono fatte sulla base dei fondamentali sarebbe comunque impossibile che le quotazioni li rispecchiassero sempre.

Altra cosa sono le stime sui bilanci.

Non che queste non possano essere errate o che non possano cambiare le cose.

Tuttavia, le due prime trimestrali del 2010 vanno perfettamente nella positiva direzione prevista.

I 520 milioni di Euro di utili netti di Unicredit ed i 688 milioni di Intesa SanPaolo sono sostanzialmente in linea con i trend previsti.

Da notare che le stime di P/E 2011 sono di 5,9 per Unicredit e di 6,8 per Intesa SanPaolo.

Rispetto ai P/E medi storici del nostro listino (fra 14 e 17) significa una crescita potenziale superiore al 100%.

Anche il rapporto Prezzo/book value (di 0,44 per entrambi) dà il senso di come le quotazioni potrebbero più che raddoppiare senza che i titoli diventino minimamente cari.

Da notare che, con i provvedimenti già presi, sia Unicredit che Intesa SanPaolo rispetterebbero le norme in discussione su Basilea 3 anche se essa andasse a regime nel 2012.

Da notare anche che nelle Considerazioni Finali del Governatore della Banca d'Italia Mario Draghi il riferimento al possibile/probabile slittamento della stessa Basilea 3 era tutt'altro che criptico.

In ogni caso, le due superbanche italiane sarebbero comunque pronte.

E quanto siano credibili le stime sul ritorno ad una redditività non troppo lontana da quella pre-crisi (2007) si vede soprattutto dalla natura dei bilanci.

Attualmente sono zavorrati dal fatto che nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra ed i fallimenti aziendali e l'aumento della disoccupazione hanno fatto marcire troppi crediti verso famiglie ed imprese.

Inoltre, storicamente l'aumento delle sofferenze bancarie è ritardato rispetto alle recessioni.

Questo perché famiglie ed aziende cercano di reggere l'anima con i denti prima di arrendersi.

Ma perché le perdite su crediti tornino nelle medie storiche non c'è nemmeno bisogno di una crescita sostenuta (che in Italia non c'è da tempo immemorabile): la crescita modesta stimata per il 2011-2013 dovrebbe essere ampiamente sufficiente.

Se poi invece si torna in recessione, ovviamente, cambia tutto.

In pochi mesi sono già tre gli interventi del Governo Berlusconi sulle pensioni italiane (oltre a quelli sulle invalidità).

Segnatamente: variazione dei coefficienti previdenziali, la Sacconi-Tremonti e, appunto, le finestre a scorrimento.

La variazione dei coefficienti di trasformazione previdenziali era prevista già dalla Riforma Dini.

Dopo 10 anni (nel 2005) dovevano essere rivisti per adeguare, al ribasso, l'entità degli assegni previdenziali come risposta all'innalzamento della vita media.

Nel 2005 un altro Governo Berlusconi, troppo vicino alle elezioni politiche, rinviò il problema.

Il successivo Governo Prodi introdusse le variazioni triennali.

Nel gennaio del 2010 il Governo Berlusconi ha applicato il principio della variazione dei coefficienti che riduce le pensioni dei pensionati futuri (non di quelli in essere).

Poi c'è stata la Sacconi-Tremonti che ha agganciato (dal 2015 e partendo da un'innalzamento di massimo tre mesi in quella data, salvo poi andare a pieno regime) le età di pensionamento all'innalzamento della vita media.

La Sacconi-Tremonti ha in qualche modo rovesciato l'approccio.

Affronta lo stesso "problema" (sempre che l'innalzamento della vita media sia tale) scaricandolo sull'innalzamento dell'età previdenziale anziché sulla riduzione degli assegni.

Concettualmente è un lavorare di più per essere pagati di più in fase di pensionamento (nella pratica diventa un lavorare di più per non essere pagati di meno).

Il decreto legge appena varato dal Governo Berlusconi introduce la terza modifica fatta da questo governo in tema previdenziale (in pochi mesi).

Altri interventi riguardano le invalidità, sia con misure di contrasto verso le false invalidità che colpendo VERE invalidità con l'aumento della percentuale necessaria ad ottenere la pensione.

Da notare come una norma del decreto vada a colpire solo ed esclusivamente i VERI invalidi perché aumentare la percentuale di invalidità che determina l'erogazione delle pensioni colpisce esclusivamente quelli che si comportano correttamente e si propongono con certificati veri.

Se sono falsificati, aumentare l'invalidità di qualche punto percentuale non è, ovviamente, un problema rilevante.

Dal punto di vista dell'intervento sulle pensioni di invalidità ci sono nobili aspirazioni di contrasto alle false invalidità (che nessuna persona onesta potrebbe contestare) ma anche interventi che, appunto, vanno a colpire solo i VERI invalidi.

Dal punto di vista delle età di pensionamento, se il decreto viene approvato, le finestre a scorrimento permetteranno ai lavoratori dipendenti pubblici e privati di andare in pensione 12 mesi dopo la maturazione dei requisiti (contro gli attuali 9).

Per i lavoratori autonomi il momento della pensione verrà spostato a 18 mesi dopo la maturazione dei requisiti (a fronte degli attuali 15).

C'è stato un margine di dubbio sui soggetti con oltre 40 anni di contributi.

Tuttavia, nel testo finale si evidenzia come i nuovi termini valgano anche per loro.

Dal nuovo sistema di finestre vengono "salvati" coloro che maturano i requisiti per la pensione entro il 31/12/2010.

Ieri, con le Considerazioni Finali del Governatore della Banca d'Italia Mario Draghi, sono finalmente arrivati una serie di dati molto attesi sulla finanza pubblica italiana.

Spicca come la manovra correttiva in atto, pure se fosse interamente fatta sul lato della riduzione della spesa pubblica, non riuscirebbe nemmeno a coprire l'incremento della spesa recentemente avvenuto.

Peraltro, mentre l'entità della manovra è nota (l'1,6% del PIL), non è noto quanta parte di essa sia fatta realmente di tagli delle spese e quanta di incrementi delle entrate.

Questo perché non è possibile sapere quanta parte dei trasferimenti agli enti locali si tradurrà in riduzione della spesa pubblica e quanta parte andrà ad incrementare la pressione fiscale complessiva.

La relazione annuale della nostra banca centrale evidenzia questi dati in rapporto al PIL (fra parentesi la spesa per interessi):

2000 Entrate 45,4% Spese 47,4% (6,3%) Deficit 2,0% Debito 109,2%

2001 Entrate 45,0% Spese 48,1% (6,3%) Deficit 3,1% Debito 108,8%

2002 Entrate 44,5% Spese 47,4% (5,5%) Deficit 2,9% Debito 105,7%

2003 Entrate 45,1% Spese 48,6% (5,1%) Deficit 3,5% Debito 104,4%

2004 Entrate 44,5% Spese 48,0% (4,7%) Deficit 3,5% Debito 103,8%

2005 Entrate 44,2% Spese 48,5% (4,6%) Deficit 4,3% Debito 105,8%

2006 Entrate 45,8% Spese 49,2% (4,6%) Deficit 3,3% Debito 106,5%

2007 Entrate 46,9% Spese 48,4% (5,0%) Deficit 1,5% Debito 103,5%

2008 Entrate 46,7% Spese 49,4% (5,2%) Deficit 2,7% Debito 106,1%

2009 Entrate 47,2% Spese 52,5% (4,7%) Deficit 5,3% Debito 115,8%

Da notare come, dopo un decennio buttato via sul piano della riduzione della spesa pubblica, l'incremento della stessa sia concentrato nel passato biennio.

Dal 2007 al 2009 l'incremento è stato del 4,1% in termini assoluti e del 4,4% come spesa primaria (al netto degli interessi).

Nulla di particolarmente strano, venendo da quella che è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra, però occorrono interventi correttivi importanti.

Da notare come l'Italia abbia raggiunto l'avanzo primario (l'attivo di bilancio prima degli interessi) ai tempi del primo Governo Amato (1992) e lo abbia sostanzialmente mantenuto negli ultimi 18 anni.

In pratica, se l'Italia si fosse comportata sempre come negli ultimi 18 anni il debito pubblico in Italia non sarebbe nemmeno mai nato.

Questo dà bene il senso di come non sia stata certo l'ultima generazione a creare il problema.

Da notare i dati sugli avanzi primari dell'ultimo decennio, pubblicati anch'essi ieri (nel 2009 la crisi ha determinato un marginale deficit primario, la manovra serve anche per questo):

2000 +4,3%

2001 +3,2%

2002 +2,7%

2003 +1,6%

2004 +1,2%

2005 +0,3%

2006 +1,3%

2007 +3,5%

2008 +2,5%

2009 -0,6%

Nelle Considerazioni Finali di ieri Draghi ha evidenziato come la crisi si sia scaricata principalmente sui giovani ed ha dato una statistica sostanzialmente ignorata dai telegiornali: nell'ultimo trentennio, a fronte di un incremento della speranza di vita dei sessantenni italiani di oltre 5 anni, si stima che l'età media effettiva di pensionamento del settore privato sia salita in Italia di circa 2 anni, attorno ai 61.

In pratica ha evidenziato come tante riforme, così ansiogene per l'opinione pubblica, non abbiano adeguato significamente l'età di pensionamento dei privati.

In realtà, le riforme si sono scaricate dal punto di vista delle età sul settore pubblico (che è quello in cui si concentravano e si concentrano ancora gli abusi).

Inoltre, vorrei far presente come il passaggio dal retributivo al contributivo abbia creato un sistema che, a regime, va in equilibrio da solo, ma con pensioni potenzialmente più basse (e che lo saranno di sicuro senza incrementi adeguati delle età di pensionamento).

A regime va in equilibrio da solo perché il sistema contributivo è dato dall'equivalenza fra contributi erogati e pensioni ottenute, senza "regali" fatti dal debito pubblico, quindi dalle generazioni future.

Tuttavia, la riforma Tremonti-Sacconi (che parte in maniera parziale dal 2015 e che porta incrementi automatici delle età di pensionamento legate all'aumento della vita media) cambia l'impostazione.

In sostanza: aumenta automaticamente l'età di pensionamento ma evita che l'aumento della vita media riduca ulteriormente gli importi delle pensioni.

Quando Draghi, come ieri, sollecita per l'ennesima volta un aumento delle età di pensionamento lo fa in costanza di sistema contributivo.

In sostanza, continua a chiedere di lavorare di più per guadagnare di più di quanto non accadrebbe senza interventi.

Da ricordare che l'Italia ha una percentuale di occupati rispetto alla popolazione potenzialmente attiva straordinariamente bassa.

Questo accade anche perché in Italia si entra mediamente più tardi sul mercato del lavoro e si è usciti spesso prima.

I dati della Banca d'Italia di ieri evidenziavano 23.025.000 occupati in un paese che ha superato i sessanta milioni di abitanti.

Sostanzialmente in Italia lavora uno su tre (poi, ovviamente ci sono quelli in nero).

Il problema degli interventi correttivi sul bilancio è che possono rallentare la crescita.

E' normale che in una fase come questa gli interventi dei governi vadano a toccare la previdenza perché tenere la gente di più al lavoro è un tipo di provvedimento espansivo e non certo recessivo (per la cronaca, nel Regno Unito stanno parlando di pensionamento a 70 anni).

Gli altri interventi si stanno concentrando, in praticamente tutte le nazioni, sui dipendenti pubblici.

Intanto perché nei paesi postindustrializzati la spesa pubblica primaria è principalmente pensioni e dipendenti pubblici, quindi l'intervento avviene dove c'è il grosso della spesa.

Ma non si tratta solo di questo.

Lorenzo Bini Smaghi (fiorentino, membro dell'Esecutivo della Banca Centrale Europea) in un intervento sul Corriere della Sera del 27/5/2010 ha evidenziato come gli incrementi degli stipendi del settore pubblico siano stati generalmente più alti di quelli del settore privato.

In Italia meno che in altri paesi, tuttavia il disallineamento è stato significativo con un aumento del 43% dei salari pubblici contro il 25% di quelli privati tra il 1998 ed il 2008.

Bini Smaghi ha evidenziato che se l'incremento delle retribuzioni del settore pubblico fosse stato in linea con quello delle retribuzioni private il deficit italiano dello scorso anno sarebbe stato appena sopra il 3% del PIL ed il debito pubblico intorno al 102% del PIL, ben 13 punti percentuali in meno di quanto è invece successo.

I fondi immobiliari, sia quando si tratta di REIT (Real Estate Investment Trust) sia quando si tratta di fondi immobiliari quotati in Italia tendono a trattare a sconto sul NAV (Net Asset Value, nello specifico il valore stimato degli immobili che inglobano), anche per la scarsa liquidità delle quote di questi fondi.

Occorre sempre considerare che il NAV costituisce il valore stimato.

E' vero che si tratta di stime indipendenti tuttavia, ammesso e non concesso che sia possibile fare stime perfettamente oggettive (possibilità che nel mattone non c'è) occorre considerare il trend del mercato (oltre a maldestre operazioni di liquidazione, anche se il caso di BNL Portafoglio Immobiliare Crescita è difficilmente ripetibile).

La Banca d'Italia ha parlato di una stabilizzazione dei prezzi degli immobili in Italia nel primo trimestre di quest'anno.

Da notare come ci fosse il primo impatto dell'ultimo Scudo fiscale e come questa struttura dei tassi, ai minimi storici di sempre, freni al massimo la caduta, tenendo schiacciati verso il basso sia i tassi dei mutui che la competitività delle obbligazioni.

Per avere il senso di quanto siano straordinariamente compressi verso il basso i tassi attuali non basta pensare al fatto che siano i più bassi dai tempi dell'Euro, poiché l'Euro esiste da solo un decennio.

La situazione si capisce meglio guardando i tassi della più antica banca centrale del mondo, la Bank of England: attualmente ci sono i tassi più bassi dal 1694 (peraltro l'anno della sua fondazione).

Il vero crash test per l'immobiliare italiano ci sarà quando i tassi torneranno più in linea con le medie storiche, ossia quando aumenteranno i tassi variabili dei mutui e l'obbligazionario sarà un concorrente importante degli affitti (e senza rischi di morosità, costi di manutenzione eccetera).

Considerando che ci sono sconti sul NAV anche del 50% (come nel caso di Obelisco, fondo emesso dalle Poste Italiane) attualmente i fondi possono costituire un investimento molto più prudente rispetto all'acquisto diretto del mattone (oltretutto può essere fatto con importi modesti).

Può essere persino fatta con una sottospecie di mutuo, considerando che i fidi garantiti da titoli non hanno tassi particolarmente esosi (SE la banca valuta positivamente i titoli dati in garanzia e SE il cliente ha altre garanzie reddituali e/o patrimoniali).

La situazione è oltremodo interessante anche perché i NAV attuali dei fondi immobiliari quotati in Italia sono credibili sia considerando i valori di singole cessioni di immobili avvenute in tempi recenti sia considerando gli introiti degli affitti.

Sono affitti che lasciano presumere valutazioni corrette degli immobili affittati (a meno che gli affittuari non siano particolarmente "generosi", il che sarebbe comunque un valore in sé).

Il fatto però è che l'attuale manovra economica del Governo Berlusconi non è minimamente chiara.

Anche sul forum di Finanzaonline non si riesce ad avere un'interpretazione univoca.

Quello che si è capito è che un'aspirazione dell'intervento governativo è quella di colpire i fondi familiari che sono fondi fittizi fatti per ottenere la fiscalità agevolata dei fondi immobiliari rivolti ai risparmiatori.

Questo è un bene, perché si tratta di combattere un tentativo di "fregare" il fisco.

Come è un bene che nel documento governativo si sostenga che il provvedimento non colpirà i retail.

Il fatto è che esistono fondi immobiliari quotati con flottante bassissimo e non è chiaro se verranno graziati per la presenza di piccoli risparmiatori o no, visto che lo scarsissimo flottante dà proprio il senso di come i risparmiatori partecipino in misura abbastanza marginale.

Senza contare che l'intervento fiscale del governo, indipendentemente da chi colpisca e dall'entità con cui lo farà, cambia le regole del gioco in corsa.

In Italia c'è una certa tolleranza sulla cosa.

Tuttavia, nei paesi finanziariamente civilizzati, cambiare le regole del gioco in corsa è considerata una cosa intollerabile.

C'è la concretissima possibilità che ci siano ondate di vendite da parte degli investitori esteri sostanzialmente a prescindere.

Vendite ben al di là del danno determinato dall'inasprimento fiscale.

La cosa più triste è che il problema non riguarda solo questo specifico settore: gli scarsi investimenti attratti dall'Italia a tutti i livelli dipendono anche dall'abitudine dei governi di proporre norme confuse.

Scarsi investimenti significano anche meno sviluppo ed occupazione.....

Paradossalmente, la situazione è interessante ANCHE per questo.

Questo nel senso che, attualmente, gli sconti sui NAV sono talmente alti da renderli un investimento comunque più prudente rispetto a quello diretto nel mattone.

Se il Governo Berlusconi, anche per il modo confuso in cui sta portando avanti il provvedimento (e l'incertezza è odiata dai mercati), abbattesse le quotazioni, potrebbe determinare occasioni d'acquisto irripetibili.

Fra l'altro potenzialmente fatte a leva, perché le quote di fondi immobiliari a sconto non sono certo sgradite dalle banche come titoli dati in garanzia.

Nel caso di fido garantito da titoli di questo genere il raffronto con il mutuo è improprio anche perché si tratta di finanziamenti in cui si pagano solo gli interessi e non la quota capitale.

Per contro, i dividendi sono dati in parte rilevante da rendita da affitti.

Con tassi così bassi può anche succedere che siano più i dividendi netti che non i tassi da pagare e che si possa aspettare tranquillamente la liquidazione del fondo, quando NAV e quotazioni dovranno convergere più o meno bene.

Il livello dei tassi dipende comunque in buona parte dalla valutazione che la banca ha del cliente: ci sono clienti che hanno valutazioni tali che possono investire bene in leva bancaria, altri no.

Peraltro, la natura dei fondi li rende di base adatti all'investimento diretto e non a leva (quelli immobiliari danno un'opzione in più perché ciò che è mattone tende ad essere considerato più valido dalle banche come strumento di garanzia).

Realisticamente ci vorrà tempo per sapere cosa sta facendo l'attuale governo.

Tuttavia, la situazione merita di essere studiata.

Anche perché un conto è comprare immobili un po' a sconto, ma comprarli a prezzi anche dimezzati è ormai possibile solo tramite questi fondi.

Se sei Scajola è tutt'altra storia, ma per i non politici non è che ci siano tante occasioni e richiedono tutte studio ed una certa tempestività.

Le statistiche di borsa sono oggetto di un'infinità di studi per motivi evidenti.

Alcune sono apparentemente stravaganti, come quelle inerenti l'ultima cifra dell'anno in esame (in questo caso, lo zero).

La stragrande maggioranza degli studi statistici sono riferiti, ovviamente, al mercato USA.

Molti sono legati al ciclo presidenziale.

Da notare come il secondo anno del ciclo presidenziale (per Obama il 2010) sia tradizionalmente il peggiore dei quattro.

Da notare, soprattutto, come ininterrottamente dal 1933 i primi nove mesi del secondo anno del ciclo presidenziale siano tradizionalmente deboli.

Spicca però un dato: partendo da fine settembre e per i dodici mesi seguenti (praticamente il 4° trimestre del 2° anno presidenziale ed i primi 3 trimestri del successivo) c'è stata ampia soddisfazione per gli investitori.

Infatti, dal 1933 ad oggi, in questo arco temporale non ci sono mai state performance borsistiche negative ed il risultato meno positivo è stato di un +6,6%.

Forse perché nell'ultimo trimestre del secondo anno del ciclo presidenziale vengono poste le premesse per la seconda metà del quadriennio.

Seconda metà che punta ed essere di ciclo economico espansivo per arrivare nelle condizioni più favorevoli possibili alle successive elezioni.

Solo una nota sull'ultimo studio dell'OCSE relativo all'impatto di un 10% di svalutazione dell'Euro rispetto al dollaro USA.

Questo si traduce nell'aumento di un punto percentuale del PIL su un periodo di dodici mesi, con un incremento dell'inflazione fra lo 0,5% e l'1%.

Da notare che queste stime sono necessariamente del tutto approssimative.

Ad esempio, nessuno è stato in grado di stabilire la correlazione esatta fra Euro e petrolio.

Quello che si sa con certezza è che, mentre quando la lira si indeboliva l'impatto del maggior costo del petrolio arrivava appieno, un rafforzamento del dollaro USA rispetto all'Euro tende a far scendere il prezzo del petrolio in termini di dollari al barile.

Inoltre, non si sa che impatto possa avere sulle valute legate al dollaro USA.

Ad esempio, pare che la Cina sia orientata a rinviare per l'ennesima volta la rivalutazione dello Yuan rispetto al dollaro USA, proprio per l'andamento dell'Euro, che è calato rispetto al dollaro USA avvicinandosi alla Parità di Potere d'acquisto.

In ogni caso, nulla di particolarmente nuovo.

Le svalutazioni non sono un affare, però in questa fase la fame di crescita economica è molto più consistente della paura dell'inflazione.

Inoltre l'attività delle banche centrali, che stanno schiacciando verso il basso i tassi di interesse, può fare in modo che l'incremento dell'inflazione non comporti significativi aumenti del costo dei debiti pubblici.

E' del tutto irrealistico che i BOT possano avere un rendimento reale (ossia superiore all'inflazione) per un periodo molto prolungato.

Da notare che praticamente tutte le ultime emissioni sono state con rendimento reale negativo (ossia inferiore all'inflazione) e, nonostante questo, continuano a pagare una tassazione sulle rendite finanziarie (12,5%).

Peccato che venga pagata su tassi reali negativi, rendendoli ancora più negativi.

Peraltro, ciclicamente c'è chi propone di aumentare la tassazione sulle cosiddette rendite finanziarie (attualmente, fra i partiti in Parlamento solo l'Italia dei Valori, a cui si somma la sinistra extraparlamentare).

Ovviamente, in caso di crisi greca estesa all'Italia, l'innalzamento del premio di rischio sull'Italia potrebbe portare a rendimenti reali positivi.

Oltre a non essere auspicabile, per motivi evidenti, va notato come la Grecia abbia dovuto chiedere soccorso per avere tempo di ridurre un terrificante deficit primario (quello a cui vanno sommati gli interessi sul debito) che era arrivato all'8,5%.

L'Italia ha un deficit primario ai minimi termini, solo uno zero virgola.

Da notare come l'Italia abbia una consolidata abitudine a conseguire avanzi primari (attivi di bilancio prima degli interessi).

Ottenne questo risultato già ai tempi della supermanovra correttiva del primo Governo Amato.

Dal 1992 ad oggi l'Italia è stata praticamente sempre in avanzo primario ed i suoi deficit sono stati quasi sistematicamente determinati dagli interessi sul debito.

In pratica, se l'Italia si fosse comportata sempre come negli ultimi 18 anni il suo debito pubblico non sarebbe nemmeno mai nato.

L'entità degli interventi correttivi che servono in Italia sono molto più contenuti.

Era ragionevole aspettarsi delle trimestrali positive, soprattutto per il confronto con quelle del primo trimestre 2009, che era stato un trimestre pesantissimo per l'economia reale.

La settimana scorsa è arrivata una fondamentale pioggia di trimestrali perché c'erano, fra le altre, quelle di UNICREDIT, ENEL, GENERALI ed Intesa SanPaolo.

Da ricordare che circa metà della capitalizzazione della borsa italiana è fatta da cinque giganti, i quattro in esame ed, ovviamente, ENI (che aveva già presentato i conti, nitidamente positivi).

Milano Finanza ha pubblicato le tabelle con tutte le trimestrali ed ha calcolato un incremento degli utili del +13,02%.

Da notare come il raffronto sia reso improprio da alcune voci che rendono i risultati non esattamente confrontabili.

Svettano, in questo senso, le imposte differite di 511 milioni di Euro del primo trimestre 2009 per Intesa SanPaolo.

Intesa SanPaolo ha fatto registrare utili ufficiali in calo del -36%, ma in realtà l'utile netto normalizzato è in salita del +10,2%.

Svetta ancora di più il fatto che nel primo trimestre del 2009 ENEL aveva fatto registrare una maxiplusvalenza per l'operazione Acciona-Endesa.

Trattandosi di giganti di questa portata e di componenti straordinarie scaricate su singoli trimestri hanno modificato molto il risultato complessivo.

Fatti proprio i conti della serva, in termini reali la crescita degli utili netti appare ampiamente sopra la ventina di punti percentuali.

Questo mentre l'indice più vasto della borsa italiana, il FTSE IT ALL SHARE, è in calo di circa quattordici punti percentuali dall'inizio dell'anno.

Da notare come le elaborazioni di Borsa&Finanza su dati Bloomberg stimino un P/E atteso per il FTSE IT ALL SHARE di 11,4.

SE le quotazioni si allineassero alla media storica di P/E fra 14 e 17 significherebbe una salita dell'indice di decine di punti percentuali.

Non che i P/E del mercato siano sempre stati nella media storica, anzi.

Le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali prima di esserne "attratte".

Tuttavia, i P/E vengono schiacciati verso il basso quando i tassi sono alti e le obbligazioni costituiscono un concorrente forte.

Negli anni Settanta i P/E furono schiacciati sotto quota 10, ma allora c'erano i BOT con rendimenti che ebbero punte anche sopra il 20%.

Qui la situazione è esattamente opposta ed i mirabolanti rendimenti dei BOT non reggono il confronto con i dividendi azionari.

E' vero che per tornare agli utili (ed alle quotazioni) del 2007 occorrerà una ripresa economica "vera" e realisticamente occorre aspettare il 2011-2013, però la palese attuale sottovalutazione del listino è verosimilmente più legata al panico del 2008 - marzo 2009 che non a potenziali pericoli.

Da notare come la Banca d'Italia abbia evidenziato che i titoli greci nelle banche italiane costituiscono appena lo 0,2% degli attivi.

Persino nella peggiore delle ipotesi la Grecia ristrutturerebbe il debito, ma non verrebbe disintegrata: in termini reali è in ballo solo una frazione di quello 0,2%.

Senza contare che l'Euro, come Purchasing Power Parity (Parità di Potere d'Acquisto) sta veleggiando verso il valore corretto che l'OCSE gli attribuisce in rapporto al dollaro USA: 1,17.

Peraltro è anche sostanzialmente il valore medio dalla sua nascita.

Da notare come il minimo assoluto sia stato di 0,8048.

E' vero che ha quotato anche il doppio, ma le quotazioni attuali sono quelle che c'erano fra il 2004 ed il 2006, senza che ci fossero "tragedie greche".

Sarà anche interessante verificare quale sarà l'impatto sul turismo in Italia del venir meno della sopravvalutazione dell'Euro.

E' anche possibile che le violente manifestazioni di protesta popolare in Grecia (andate in onda presumibilmente nelle televisioni di tutto il pianeta) abbiano depotenziato un paese fortemente concorrente dell'Italia in un settore fondamentale nell'economia del Belpaese.

Ci sono una serie di condizioni che rendono ampiamente possibile che la nostra borsa faccia, in scala diversa, quello che fece l'anno scorso, partendo male ma chiudendo in ampio guadagno.

Fanno invece impressione, in negativo, i pessimi dati delle assicurazioni nel ramo auto.

E lo fanno persino quando migliorano: la trimestrale di UNIPOL (stendendo un velo pietoso su Fondiaria-SAI) ha evidenziato un combined ratio passato dal 108% della fine del 2009 al 105% della prima trimestrale 2010.

In sostanza: incassano 100 di premi e spendono 105, perdendo appunto 5.

Mentre pure nella giornata di oggi le associazioni di consumatori minacciano class action contro le compagnie assicurative che farebbero cartello per fare utili a tutto spiano.

La cosa è stravagante visto che loro non solo non fanno utili, ma non riescono nemmeno a non fare perdite ed hanno quotazioni di borsa devastate.

Da notare che UNIPOL stima di avere un combined ratio superiore al 100% anche nel 2010, in pareggio nel 2011 e finalmente al 97,5% nel 2012.

Da notare pure che UNIPOL comunque si propone di ottenere un utile netto consolidato di 250 milioni di Euro nel 2012.

Se ci riuscisse, ipotizzando P/E "normali" significherebbe un potenziale rialzo a tre cifre dalle miserabili quotazioni attuali.

Tuttavia:

A) Ci deve riuscire, anche se all'estero un 2,5 di guadagno su 100 di ricavi verrebbe comunque considerato basso.

B) I massimi delle quotazioni pre-crisi realisticamente le vedrà comunque col binocolo. [NDR: attualmente non ho assicurativi in portafoglio, certo con le quotazioni devastate che hanno adesso tentano molto]