Un fresco studio di Fidelity International considera le obbligazioni high yield europee come quelle con rating BB od inferiore.

La definizione di Fidelity International è una delle interpretazioni possibili per identificare gli high yield.

Si tratta di obbligazioni che debbono offrire cedole importanti per compensare le maggiori probabilità di default che hanno rispetto a quelle con rating più alti.

In realtà compensano quei rischi in maniera molto abbondante.

I grafici di Fidelity evidenziano come dal 1998 ad oggi le obbligazioni high yield europee abbiano reso dal 7% annuo ad oltre il 20% (al netto dei default).

In pratica, i rischi di default sono ampiamente compensati SE e NELLA MISURA IN CUI vengono presi abbastanza emittenti da ripartire il rischio del singolo default.

E' noto che pure l'anno del crack argentino fu un ottimo anno per il settore perché, al solito, l'ampiezza delle cedole dei titoli spazzatura compensò ampiamente i default di quell'anno, compreso quello argentino (fermo restando che le quotazioni oscillano anche in rapporto alle aspettative sul ciclo economico e sui tassi).

In realtà i fondi comuni high yield sono quelli nel quale lo strumento fondo comune dà il meglio di sé.

Non può essere così per i fondi obbligazionari "meno speculativi": con tassi così schiacciati verso il basso non hanno quasi nessuna possibilità di giustificare le proprie commissioni.

Inoltre, la gran parte dei fondi azionari sono sostanzialmente fondi passivi che replicano l'indice (come gli ETF di prima generazione, ma con ben altre commissioni).

Ci sono gestori di fondi azionari che hanno mostrato negli anni un'ampia capacità di battere l'indice (sebbene non tutti gli anni) e che giustificano le proprie commissioni, ma sono pochi.

Però i fondi obbligazionari high yield sono uno strumento per ottenere rendimenti analoghi all'azionario con minore volatilità.

Ho provato a guardare come siano andate le cose ai risparmiatori che hanno puntato su questo settore.

Nemmeno dai dati di Morningstar ho trovato un indice apposito.

Morningstar EM Corporate Bond (bond aziendali in generale) ha fatto registrare un +10,77% a tre anni ed un +6,78% a cinque anni.

Il crash test terribile per le obbligazioni è stato l'ultimo triennio: causa recessione peggiore del dopoguerra sono aumentati enormemente i fallimenti aziendali.

E' vero che tassi così schiacciati verso il basso rendono più appetibili le obbligazioni corporate e, in particolar modo, le high yield, ma questo arco temporale è un periodo di studio estremamente importante.

Questo perché, in teoria, il massimo del rischio sulle obbligazioni high yield si corre in fasi recessive e l'entità di questa recessione è stata smisurata.

Ho provato a cercare il fondo della categoria più diffuso in Italia per vedere come sia andata mediamente ai risparmiatori italiani.

Probabilmente si tratta dell'Eurizon obbl. Euro high yield essendo Intesa SanPaolo la banca italiana con più filiali nella nostra nazione, quindi presumibilmente quella con più capacità di promuovere propri prodotti.

I dati di Morningstar relativi alla fine della passata ottava (settimana) su questo fondo evidenziano un rendimento a 36 mesi di un complessivo 15,75% ed a 60 mesi del 23,63%.

Per restare alla stessa casa il ben più tranquillo Eurizon Focus Obblig Euro Breve Term ha fatto registrare un complessivo +9,46% a 36 mesi ed un +12,12% a 60 mesi.

Sono dati interessanti perché i fondi high yield sono molto più volatili, ma le cedole più alte sono riuscite a renderli complessivamente più remunerativi persino in un'arco temporale che ingloba la peggiore recessione del dopoguerra.

Questo nonostante il fatto che le recessioni espandano i default e questo punisca, inevitabilmente, più i titoli spazzatura che gli investment grade.

In sostanza, uno degli insegnamenti della "Grande Recessione" è che questi fondi sono meno pericolosi e speculativi di come probabilmente appaiano.

Uno studio di Progetica stima l'Euribor medio a tre mesi (dalla sua nascita) al 3,065% (studio al 6/7/2010).

Il trend è, come è noto, fortemente discendente.

Da ricordare che, mentre Eurolandia è una creazione relativamente recente, la banca centrale più antica del mondo è la Banca d'Inghilterra, nata nel 1694 ed i suoi attuali tassi sono i più bassi della storia.

Essendo il livello di tassi il più compresso verso il basso da quando esistono statistiche, è normale che il dibattito sia tutto incentrato su quando ci saranno gli aumenti.

Da notare che lo strumento più importante per valutare le aspettative degli operatori è il mercato dei future.

Questo perché, pur essendo le aspettative nient'altro che dei pronostici e non avendo nessuno garanzie sul futuro, sui future gli operatori mettono denaro vero (e tantissimo).

Questo non dà nessun margine di dubbio, se non altro, sulla buona fede di questo tipo di previsioni.

Le stime che emergono dai future sono di un raggiungimento del 2% dell'Euribor a tre mesi solo nel marzo del 2013.

Un livello che resterebbe straordinariamente basso.

Presumibilmente compresso anche dal fatto che in Europa le mani saranno abbastanza legate da tassi americani a loro volta straordinariamente compressi verso il basso.

Merrill Lynch ha spostato la sua stima sugli aumenti dei tassi della FED (attualmente il principale tasso ufficiale è oscillante fra lo 0% e lo 0,25%) dall'agosto del 2011 al marzo del 2012.

Questo è in linea con l'approccio molto aggressivo che gli USA stanno tenendo nei confronti della crisi.

Negli USA non ci sono state manovre correttive stile Europa ma stanno puntando interamente sulla crescita dell'economia.

La forma mentis è facile da spiegare: il rapporto debito/PIL può essere compresso dalla crescita del PIL e detta crescita aumenta anche le entrate fiscali.

Del resto, se si guarda la fase più importante del calo del rapporto debito/PIL USA (negli anni '50), fu una fase il cui successo fu determinato dalla crescita dell'economia e non da manovre restrittive.

Essendo l'attività della FED estremamente coordinata con quella del governo USA nel tentativo di spingere il più possibile l'economia è realistico che i tassi verranno tenuti a livelli straordinariamente schiacciati verso il basso per un periodo di tempo eccezionalmente prolungato.

Questo lega le mani anche all'Europa.

Da notare come le stime di crescita USA siano prossime al 3% sia nel 2010 che nel 2011.

Da notare anche come, nonostante tanti luoghi comuni sulla BCE, i tassi reali (al netto dell'inflazione) da quando esiste la Banca Centrale Europea siano enormemente più bassi di quelli che teneva la Bundesbank.

Per quel che riguarda l'Italia, le stime della Banca d'Italia sono di una crescita del PIL dell'1% sia nel 2010 che nel 2011 e di una crescita dell'inflazione dell'1,5% nel 2010 e dell'1,9% nel 2011.

Questo mentre il Refi (il principale tasso ufficiale della BCE) è compresso all'1% (e l'Euribor sia ad un mese che a tre mesi sta al di sotto del Refi).

Quindi tassi reali negativi.

In pratica si tratta di una fase tanto eccezionalmente favorevole per i debitori (e sfavorevole per i risparmiatori) quanto eccezionalmente prolungata.

Buon per i mutuatari e per lo Stato italiano, che continua a collocare BOT con tassi prossimi/inferiori all'1%.

Male per i risparmiatori che continuano a sentire minacciare aumenti delle tasse sui risparmi (le cosiddette rendite finanziarie) mentre, non essendo i tassi neanche al passo dell'inflazione, in termini reali sono rendite negative.

Da quel punto di vista i conti sono facili: i primi BOT in scadenza nel 2011 sono l'emissione scadente il 14/1/2011.

Hanno un rendimento dello 0,98% che non tiene nemmeno il passo dell'inflazione.

Su quel rendimento misero un'ottavo se ne va via in tasse (l'imposta infatti è del 12,5%) rendendo il rendimento reale ancora più negativo.

Oltre a questo c'è persino chi sostiene che vadano aumentate le tasse sui risparmi (con l'ipocrisia di chiamarle rendite finanziarie).

Le relazioni del MSE (Ministero dello Sviluppo Economico) sui prezzi della benzina sono oltremodo significative.

Non foss'altro perché è lo Stato stesso ad evidenziare il suo ruolo di fisco vampiro.

I dati della rilevazione MSE gennaio-giugno 2010:

Prezzo totale 1,355 Euro/litro.

Tasse (Accisa + IVA) 58% (0,79 Euro/litro). In realtà queste sono le tasse ufficiali di cui parlano i telegiornali ma occorre considerare che lo Stato riesce a tassare ulteriormente benzinai e compagnie petrolifere colpendo anche il cosiddetto margine lordo.

Prezzo industriale 42% costituito dal 31% della materia prima (0,417 Euro) e dall'11% del margine lordo (0,148 Euro).

I dati più significativi sono relativi a quell'11%.

Margine gestore: 0,045 Euro/litro.

Distribuzione trasporto: 0,011 Euro/litro.

Investimenti p.v.: 0,051 Euro/litro.

Tasse e canoni: 0,011 Euro/litro.

Promozioni, pubblicità: 0,013 Euro/litro.

Manutenzioni p.v.: 0,005 Euro/litro.

Utile netto compagnia 0,01-0,015 Euro/litro.

In pratica, per ogni 20 Euro di benzina l'utile netto delle compagnie è di appena 0,15-0,22 Euro risultando essere una parte quasi irrilevante di ciò che pesa sulle tasche degli automobilisti.

Cresce l'attesa per le semestrali USA anche perché, tradizionalmente, vengono pubblicate prima delle nostre.

Probabilmente la Thomson Reuters research è la più attendibile per le stime degli utili delle società quotate.

Non foss'altro perché si occupa di CONSENSUS degli utili, incrociando stime di un'ampissima pluralità di analisti finanziari.

Oltre al fatto che le stime del 2010 sono facilitate dal fatto che buona parte dei dati a disposizione non sono previsionali ma già verificati.

Le stime degli utili dell'S&P sono di 183 miliardi di dollari per il primo semestre, con un +27% rispetto alle prime semestrali dell'anno scorso.

Per settori:

+94% Materie prime.

+66% Energia.

+55% Tecnologia.

+47% Consumi discrezionali.

+24% Finanziari.

+15% Industriali.

+6% Consumi di base.

+5% Salute.

-1% Telecomunicazioni.

-5% Utility.

Passando all'Europa, sono state marginalmente abbassate le stime degli utili 2010 per l'Eurostoxx 600 da +33,5% a +33%.

Per le banche europee invece girano stime di CONSENSUS da +27% di utili nel 2010 e +38% nel 2011.

Non si tratta ancora dei livelli pre-crisi del 2007, che dovrebbero essere raggiunti presumibilmentre fra il 2012 ed il 2013.

In grossolana sintesi, la situazione dovrebbe essere questa:

A) Nel 2007 le quotazioni, in termini di P/E, erano nella media storica.

B) Nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra, cosa che ha "asfaltato" gli utili.

C) Gli utili dovrebbero impiegarci 5-6 anni per tornare ai livelli del 2007.

D) PRESUMIBILMENTE le quotazioni del 2012-2013 non dovrebbero essere così lontane dai livelli pre-crisi, quindi enormemente superiori a quelle attuali (fermo restando che le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali, prima di tornare ad essi).

E) Al solito, quando si tratta di borsa, è importante fare i compiti ma anche aspettarsi l'inaspettato.

F) Considerando che è stata la peggiore crisi bancaria E finanziaria degli ultimi 80 anni, se doveva essere la fine del capitalismo non è stata questo granché ma "solo" una recessione destinata ad uscire dalle cronache per entrare direttamente nel mito. Da questo punto di vista occorre tuttavia considerare che ai tempi del crack del '29 la gente viveva in costante pericolo di morte per fame, malattie ed omicidi. E' il concetto di povertà che era completamente diverso da quello che c'è oggi nei paesi post-industrializzati.

Merita una nota l'ultima analisi di Mediobanca sulle due principali banche italiane.

Su Basilea III viene evidenziato come stiano in una posizione comoda dal punto di vista della liquidità.

Dal punto di vista del Core Tier 1 potrebbero aver bisogno di 8 miliardi di ulteriore capitale se le scelte dei regolatori fossero le peggiori possibili fra quelle prospettate.

In realtà, anche in questo caso, occorre considerare che queste stime sono state fatte nell'ipotesi molto negativa di una ripresa ad L.

Una ripresa un minimo significativa chiuderebbe comunque la questione.

Anche nelle peggiori ipotesi il peso della necessità di ricapitalizzarsi andrebbe a gravare sulla quota di utili da distribuire in dividendi, senza esigenze di aumenti di capitale (Unicredit ne ha già fatti due, nel settembre 2008 e nel gennaio 2010).

In questo studio, che viene presentato come fortemente negativo per le due superbanche, si evidenzia in realtà come i loro utili dovrebbero quasi raddoppiare in questo biennio, tornando a livelli non molto lontani da quelli pre-crisi.

Segnatamente, per Intesa SanPaolo i P/E adj vengono stimati di 13,6 nel 2009, di 10,2 nel 2010 e di 7,3 nel 2011 mentre per Unicredit di 16,8 nel 2009, di 14,1 nel 2010 e di 9,8 nel 2011.

Attualmente, vengono considerati in solida crescita i dividendi, segnatamente per le Intesa SanPaolo ordinarie 1,3% nel 2009, 2,1% nel 2010 e 4,3% nel 2011, per Unicredit 1,6% nel 2009, 2,6% nel 2010 e 5,2% nel 2011.

I P/BV sono stimati essere per le Intesa SanPaolo ordinarie 0,51 sul 2009, 0,49 sul 2010 e 0,47 sul 2011 mentre Unicredit allo 0,54 sul 2009, 0,57 sul 2010 e 0,55 sul 2011.

Resta poi da dimostrare che Basilea III debba prendere particolarmente di mira le banche italiane.

Un elemento di dibattito che impaurisce i mercati è l'ipotesi di un double dip.

Una ricaduta in recessione in effetti cambierebbe tutto in negativo.

Ci sono solo due precedenti veri: USA 1937 e Giappone 1997-1998.

Quelle ricadute dopo una crisi di proporzioni epocali avvennero in condizioni completamente diverse da quelle che si stanno prospettando adesso.

In quelle occasioni il sostegno alle banche (che sono i polmoni delle economie) fu tardivo e le politiche espansive furono ritirate con eccessivo anticipo.

Fra gli studi che circolano, uno dei più interessanti è quello del Peterson Institute for International Economics che stima lo yuan cinese come sottovalutato del 24%.

Questo è importante perché, vista la lentezza degli aggiustamenti del cambio che vengono fatti dalle autorità cinesi, è probabile che ci vogliano una serie di anni per arrivare a cambi corretti.

Questo potrebbe fare in modo che la Cina dia un aiuto anche da questo punto di vista alla crescita mondiale.

C'è il timore che le manovre correttive dei governi possano avere effetti recessivi e che le difficili condizioni di larga parte dei bilanci pubblici impediscano politiche di deficit spending.

In realtà, non ci sono prove che le politiche di deficit spending determino crescita vera.

Anzi, studi come quelli di Barro (Harvard) e Perotti (Bocconi), indipendenti l'uno dall'altro, hanno dimostrato come ogni incremento della spesa pubblica di un dollaro riduca i consumi privati di un dollaro, senza alcun beneficio reale sul PIL.

Christina e David Romar hanno dimostrato che per ogni $ di aumento delle tasse le spese private diminuiscono di 3 $.

Fra l'altro Christina Romer è stata fatta, per scelta di Obama, presidente del Council of Economic Advisors.

Il fatto che gli interventi correttivi in quasi tutto il mondo siano fatti in maniera marginale sul fronte fiscale dovrebbe essere piuttosto garantista del loro essere limitatamente restrittivi della crescita economica.