Milano Finanza ha appena pubblicato un report parziale relativo alle prime semestrali 2010 delle società quotate nella borsa italiana.

Parziale perché ad oggi sono "solo" 160.

Fra le big, tuttavia, manca solo Intesa Sanpaolo.

Gli utili sono in crescita del +17,05%.

Da annotare come abbia pesato in negativo il fatto che il primo semestre 2010, al contrario del 2009, la nostra borsa è scesa. Questo ha determinato svalutazioni legate al calo delle quotazioni di borsa che costituiscono una voce negativa non strutturale.

Quelle attuali svalutazioni possono benissimo trasformarsi in future rivalutazioni e ci sono dati curiosi fra cui mi pare spicchino le svalutazioni di Italmobiliare (per l'intensità) e di Milano Assicurazioni (per la curiosità di aver svalutato tanto le azioni di Fondiaria-SAI, ossia per il fatto che la controllata debba svalutare tanto per le azioni della controllante).

Nulla di particolarmente sorprendente nei dati presentati, in realtà.

Benissimo le industriali, che sono sostanzialmente già arrivate ad utili ai livelli pre-crisi.

Sono risultati splendidi considerando che quella del 2008-2009 è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra e questo è appena il primo semestre post-catastrofe.

Sono risultati ottenuti, peraltro, con ristrutturazioni e massicce riduzioni dei costi.

In prognosi riservata il sistema bancassicurativo.

I problemi sono i soliti: la crisi micidiale del settore delle assicurazioni auto, pur risolvibile, i tassi di interesse troppo bassi e, soprattutto, sofferenze bancarie molto accentuate.

A ben vedere l'Italia è uno dei pochi paesi in cui la stima della crescita degli utili è maggiore nel 2011 che non nel 2010.

Questo perché in Italia le banche pesano sul listino in maniera spropositata rispetto ad altre realtà e gli effetti delle perdite su crediti sono sfasate rispetto al ciclo economico.

Questione già spiegata su queste pagine: quando c'è una recessione famiglie ed imprese non "si arrendono" subito ma cercano di resistere alla crisi.

Le perdite su crediti arrivano sui bilanci bancari in maniera sfasata rispetto alla recessione vera e propria e discorso analogo vale per il recupero dei livelli pre-crisi.

Oltre al fatto che le recessioni sono associate a tassi bassi che vanno a colpire il margine di intermediazione.

I dati in esame sono comunque sostanzialmente in linea con le stime degli analisti ciclicamente raccolti dalla Reuters.

Da ricordare che sulla base di queste stime:

A) L'accellerazione degli utili dovrebbe avvenire nel 2011 con una rimonta del sistema bancassicurativo.

B) Gli utili delle società quotate nella borsa italiana nel 2011 dovrebbero essere sotto, ma non troppo, quelli del 2007. Dovrebbero peraltro essere nettamente sopra quelli del marzo 2000, quando la nostra borsa realizzò quello che resta il suo massimo assoluto come quotazioni. Da notare come quel picco delle quotazioni fu ottenuto con un P/E di 32, il che vuol dire (rispetto alla media storica di 14-17) che le azioni quotavano sostanzialmente il doppio di quanto fosse ragionevole. Il 2007 era iniziato con un P/E di 16,7 che sarebbe stato del tutto ragionevole se non fosse arrivata in seguito quella che è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra, con la necessità di aspettare anni per vedere gli utili tornare ai livelli pre-catastrofe.

C) Il 2012 sembra essere l'anno in cui gli utili delle società di borsa italiane supereranno marginalmente i risultati del 2007 (che erano nettamente migliori di quelli del 2000) con una importante rivincita delle industriali. Le ristrutturazioni della nostra industria hanno permesso di tornare già ora sostanzialmente a livelli pre-crisi e di beneficiare appieno dei successi all'estero (con casi eclatanti come la FIAT leader del mercato auto in Brasile come Volkswagen lo è in Cina). Mentre la rimonta del sistema bancassicurativo dovrebbe essere insufficiente a permettere a questo settore di raggiungere il picco del 2007, anche perché nel 2007 per le nostre banche c'erano proventi straordinari legati alle aggregazioni bancarie. I successi delle società italiane sono legati anche all'aver saputo affrontare/sfruttare la globalizzazione. Spiccano dati significativi come la sostenziale tenuta di Finmeccanica nonostante i tagli generalizzati al settore difesa per la qualità che Finmeccanica stessa riesce ad esprimere in un settore impopolare ed i successi di Telecom Italia in Brasile (che sembra il paese in cui le nostre riescono a fare più affari).

Cresce l'attesa per le semestrali USA anche perché, tradizionalmente, vengono pubblicate prima delle nostre.

Probabilmente la Thomson Reuters research è la più attendibile per le stime degli utili delle società quotate.

Non foss'altro perché si occupa di CONSENSUS degli utili, incrociando stime di un'ampissima pluralità di analisti finanziari.

Oltre al fatto che le stime del 2010 sono facilitate dal fatto che buona parte dei dati a disposizione non sono previsionali ma già verificati.

Le stime degli utili dell'S&P sono di 183 miliardi di dollari per il primo semestre, con un +27% rispetto alle prime semestrali dell'anno scorso.

Per settori:

+94% Materie prime.

+66% Energia.

+55% Tecnologia.

+47% Consumi discrezionali.

+24% Finanziari.

+15% Industriali.

+6% Consumi di base.

+5% Salute.

-1% Telecomunicazioni.

-5% Utility.

Passando all'Europa, sono state marginalmente abbassate le stime degli utili 2010 per l'Eurostoxx 600 da +33,5% a +33%.

Per le banche europee invece girano stime di CONSENSUS da +27% di utili nel 2010 e +38% nel 2011.

Non si tratta ancora dei livelli pre-crisi del 2007, che dovrebbero essere raggiunti presumibilmentre fra il 2012 ed il 2013.

In grossolana sintesi, la situazione dovrebbe essere questa:

A) Nel 2007 le quotazioni, in termini di P/E, erano nella media storica.

B) Nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra, cosa che ha "asfaltato" gli utili.

C) Gli utili dovrebbero impiegarci 5-6 anni per tornare ai livelli del 2007.

D) PRESUMIBILMENTE le quotazioni del 2012-2013 non dovrebbero essere così lontane dai livelli pre-crisi, quindi enormemente superiori a quelle attuali (fermo restando che le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali, prima di tornare ad essi).

E) Al solito, quando si tratta di borsa, è importante fare i compiti ma anche aspettarsi l'inaspettato.

F) Considerando che è stata la peggiore crisi bancaria E finanziaria degli ultimi 80 anni, se doveva essere la fine del capitalismo non è stata questo granché ma "solo" una recessione destinata ad uscire dalle cronache per entrare direttamente nel mito. Da questo punto di vista occorre tuttavia considerare che ai tempi del crack del '29 la gente viveva in costante pericolo di morte per fame, malattie ed omicidi. E' il concetto di povertà che era completamente diverso da quello che c'è oggi nei paesi post-industrializzati.

Le statistiche di borsa sono oggetto di un'infinità di studi per motivi evidenti.

Alcune sono apparentemente stravaganti, come quelle inerenti l'ultima cifra dell'anno in esame (in questo caso, lo zero).

La stragrande maggioranza degli studi statistici sono riferiti, ovviamente, al mercato USA.

Molti sono legati al ciclo presidenziale.

Da notare come il secondo anno del ciclo presidenziale (per Obama il 2010) sia tradizionalmente il peggiore dei quattro.

Da notare, soprattutto, come ininterrottamente dal 1933 i primi nove mesi del secondo anno del ciclo presidenziale siano tradizionalmente deboli.

Spicca però un dato: partendo da fine settembre e per i dodici mesi seguenti (praticamente il 4° trimestre del 2° anno presidenziale ed i primi 3 trimestri del successivo) c'è stata ampia soddisfazione per gli investitori.

Infatti, dal 1933 ad oggi, in questo arco temporale non ci sono mai state performance borsistiche negative ed il risultato meno positivo è stato di un +6,6%.

Forse perché nell'ultimo trimestre del secondo anno del ciclo presidenziale vengono poste le premesse per la seconda metà del quadriennio.

Seconda metà che punta ed essere di ciclo economico espansivo per arrivare nelle condizioni più favorevoli possibili alle successive elezioni.

Era ragionevole aspettarsi delle trimestrali positive, soprattutto per il confronto con quelle del primo trimestre 2009, che era stato un trimestre pesantissimo per l'economia reale.

La settimana scorsa è arrivata una fondamentale pioggia di trimestrali perché c'erano, fra le altre, quelle di UNICREDIT, ENEL, GENERALI ed Intesa SanPaolo.

Da ricordare che circa metà della capitalizzazione della borsa italiana è fatta da cinque giganti, i quattro in esame ed, ovviamente, ENI (che aveva già presentato i conti, nitidamente positivi).

Milano Finanza ha pubblicato le tabelle con tutte le trimestrali ed ha calcolato un incremento degli utili del +13,02%.

Da notare come il raffronto sia reso improprio da alcune voci che rendono i risultati non esattamente confrontabili.

Svettano, in questo senso, le imposte differite di 511 milioni di Euro del primo trimestre 2009 per Intesa SanPaolo.

Intesa SanPaolo ha fatto registrare utili ufficiali in calo del -36%, ma in realtà l'utile netto normalizzato è in salita del +10,2%.

Svetta ancora di più il fatto che nel primo trimestre del 2009 ENEL aveva fatto registrare una maxiplusvalenza per l'operazione Acciona-Endesa.

Trattandosi di giganti di questa portata e di componenti straordinarie scaricate su singoli trimestri hanno modificato molto il risultato complessivo.

Fatti proprio i conti della serva, in termini reali la crescita degli utili netti appare ampiamente sopra la ventina di punti percentuali.

Questo mentre l'indice più vasto della borsa italiana, il FTSE IT ALL SHARE, è in calo di circa quattordici punti percentuali dall'inizio dell'anno.

Da notare come le elaborazioni di Borsa&Finanza su dati Bloomberg stimino un P/E atteso per il FTSE IT ALL SHARE di 11,4.

SE le quotazioni si allineassero alla media storica di P/E fra 14 e 17 significherebbe una salita dell'indice di decine di punti percentuali.

Non che i P/E del mercato siano sempre stati nella media storica, anzi.

Le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali prima di esserne "attratte".

Tuttavia, i P/E vengono schiacciati verso il basso quando i tassi sono alti e le obbligazioni costituiscono un concorrente forte.

Negli anni Settanta i P/E furono schiacciati sotto quota 10, ma allora c'erano i BOT con rendimenti che ebbero punte anche sopra il 20%.

Qui la situazione è esattamente opposta ed i mirabolanti rendimenti dei BOT non reggono il confronto con i dividendi azionari.

E' vero che per tornare agli utili (ed alle quotazioni) del 2007 occorrerà una ripresa economica "vera" e realisticamente occorre aspettare il 2011-2013, però la palese attuale sottovalutazione del listino è verosimilmente più legata al panico del 2008 - marzo 2009 che non a potenziali pericoli.

Da notare come la Banca d'Italia abbia evidenziato che i titoli greci nelle banche italiane costituiscono appena lo 0,2% degli attivi.

Persino nella peggiore delle ipotesi la Grecia ristrutturerebbe il debito, ma non verrebbe disintegrata: in termini reali è in ballo solo una frazione di quello 0,2%.

Senza contare che l'Euro, come Purchasing Power Parity (Parità di Potere d'Acquisto) sta veleggiando verso il valore corretto che l'OCSE gli attribuisce in rapporto al dollaro USA: 1,17.

Peraltro è anche sostanzialmente il valore medio dalla sua nascita.

Da notare come il minimo assoluto sia stato di 0,8048.

E' vero che ha quotato anche il doppio, ma le quotazioni attuali sono quelle che c'erano fra il 2004 ed il 2006, senza che ci fossero "tragedie greche".

Sarà anche interessante verificare quale sarà l'impatto sul turismo in Italia del venir meno della sopravvalutazione dell'Euro.

E' anche possibile che le violente manifestazioni di protesta popolare in Grecia (andate in onda presumibilmente nelle televisioni di tutto il pianeta) abbiano depotenziato un paese fortemente concorrente dell'Italia in un settore fondamentale nell'economia del Belpaese.

Ci sono una serie di condizioni che rendono ampiamente possibile che la nostra borsa faccia, in scala diversa, quello che fece l'anno scorso, partendo male ma chiudendo in ampio guadagno.

Fanno invece impressione, in negativo, i pessimi dati delle assicurazioni nel ramo auto.

E lo fanno persino quando migliorano: la trimestrale di UNIPOL (stendendo un velo pietoso su Fondiaria-SAI) ha evidenziato un combined ratio passato dal 108% della fine del 2009 al 105% della prima trimestrale 2010.

In sostanza: incassano 100 di premi e spendono 105, perdendo appunto 5.

Mentre pure nella giornata di oggi le associazioni di consumatori minacciano class action contro le compagnie assicurative che farebbero cartello per fare utili a tutto spiano.

La cosa è stravagante visto che loro non solo non fanno utili, ma non riescono nemmeno a non fare perdite ed hanno quotazioni di borsa devastate.

Da notare che UNIPOL stima di avere un combined ratio superiore al 100% anche nel 2010, in pareggio nel 2011 e finalmente al 97,5% nel 2012.

Da notare pure che UNIPOL comunque si propone di ottenere un utile netto consolidato di 250 milioni di Euro nel 2012.

Se ci riuscisse, ipotizzando P/E "normali" significherebbe un potenziale rialzo a tre cifre dalle miserabili quotazioni attuali.

Tuttavia:

A) Ci deve riuscire, anche se all'estero un 2,5 di guadagno su 100 di ricavi verrebbe comunque considerato basso.

B) I massimi delle quotazioni pre-crisi realisticamente le vedrà comunque col binocolo. [NDR: attualmente non ho assicurativi in portafoglio, certo con le quotazioni devastate che hanno adesso tentano molto]

Le stime di Bloomberg sui dividendi del FTSE IT. ALL SHARE sono del 3,39%.

Un livello interessante considerando che vengono distribuiti in dividendi circa la metà degli utili e la parte restante resta ad incrementare il valore delle aziende quotate.

Più parsimoniose e prudenti, al solito, le banche (in buona parte a causa dell'arrivo di Basilea 3).

Discutibile, se non deprecabile, la scelta di FIAT di erogare un dividendo pur essendo in perdita.

Le elaborazioni di Financial Service Tech su dati Bloomberg stimano un P/E atteso per il FTSE IT ALL SHARE (il principale indice di borsa italiano) di 11,6.

Questo significa decine di punti percentuali di rialzo potenziale per arrivare al P/E medio storico (che oscilla fra 14 e 17).

Senza contare che il P/E tradizionalmente è più basso se i tassi sono più alti e viceversa.

Attualmente la concorrenza di BOT ed affini è praticamente irrilevante e le stime dell'Associazione Bancaria Italiana (che non può sapere che cosa farà la BCE, ma di certo è fonte infinitamente più informata di qualunque associazione di consumatori) sono di un tasso ufficiale della BCE all'1,5% alla fine del 2010, ossia ancora a livelli spropositatamente bassi.

Considerando che dopo un 2010 realisticamente di stagnazione dovrebbe esserci, fra il 2011 ed il 2013, una ripresa che è stata annunciata talmente tante volte da ricordare Godot, se contasse solo l'analisi fondamentale il mercato dovrebbe essere eccezionalmente a sconto.

Questo perché persino se i P/E si adeguassero alla media storica, senza tenere minimamente conto di un contesto di tassi che resteranno eccezionalmente bassi per un periodo prolungato, lo spazio per un 2010 che recupera le perdite di inizio anno e chiude in territorio comodamente positivo (in maniera assimilabile al 2009) è veramente tanto.

Che poi accada è, ovviamente, un altro discorso, ma il mercato è eccezionalmente a sconto.

Senza contare che, dal punto di vista dei tassi, il nostro sistema bancassicurativo è in situazione sostanzialmente rovesciata rispetto alle principali banche USA.

Il peso delle banche d'affari là è tale che un contesto di tassi bassi gli permette di avere utili da trading che qui si vedono in maniera appena simbolica.

Questo determina una situazione tale che possono legittimamente temere un cambiamento della politica monetaria ed è un rischio che incombe.

Il nostro sistema bancassicurativo è profondamente diverso e, quando ci sarà la ripresa economica ed un ritorno dei tassi a livelli più normali, per le assicurazioni verrà limitata la grana enorme dei rendimenti garantiti su molte polizze e per le banche aumenterà il margine di interesse.

Dopo un 2008 ed un 2009 caratterizzati da una picchiata degli utili, il nostro sistema bancassicurativo potrebbe vedere una crescita piuttosto armoniosa degli utili negli anni a venire.

Senza contare che nel 2009 troppe assicurazioni hanno chiuso in perdita nel ramo danni, in buona parte a causa delle truffe nel settore auto, e si stanno attrezzando in maniera molto aggressiva per aggiustare i conti.

Occorre ricordare che l'ABI ha stimato che le perdite su crediti aumenteranno, dopo il 2008 ed il 2009, anche nel 2010 e nel 2011.

Questo è normale: le perdite su crediti seguono sempre in ritardo l'andamento del ciclo economico.

Quando c'è una recessione le aziende non falliscono immediatamente: cercano di reggere l'anima con i denti prima di fallire.

Le stime dell'ABI sono di una crescita delle sofferenze nel 2009 del 34%, nel 2010 del 27% e nel 2011 del 9%.

Tuttavia, l'andamento degli utili migliorerà con molto anticipo perché le svalutazioni su crediti sono state fatte dai nostri istituti in maniera molto prudenziale e molto anticipata, impattando sugli utili con ampissimo anticipo rispetto a quando si verificheranno.

Con il risultato che l'ABI stima un rimbalzo degli utili minimo dell'8% "già" dal 2010 (dopo un -45% nel 2009) seguito da una ripresa corposa anche se non si azzarda a dire quando potranno tornare ai livelli del 2007.

Da notare che i dati dell'ABI si riferiscono a tutto il sistema bancario italiano e non alle società quotate.

Tuttavia, le società bancarie quotate sono una parte fondamentale del sistema bancario italiano nella sua interezza.

Inoltre pesano sull'indice di borsa italiano molto più di quanto non facciano nella stragrande maggioranza dei listini.

Per questo le loro vicende vanno osservate con un'attenzione persino maggiore rispetto alle altre borse.

Lo stato attuale è di una borsa italiana che tratta ampissimamente a sconto, in una situazione perfettamente rovesciata rispetto a quella dell'inizio del passato decennio, quando l'euforia imperversava.

Nel marzo del 2000 il P/E del nostro listino riuscì a raggiungere un picco intorno a 32, con quotazioni sostanzialmente doppie rispetto a quelle che avrebbero dovuto essere per avere multipli nella media storica.

Inoltre venivamo da una crescita economica importante che si stava avviando alla sua liquefazione.

Cose che hanno inciso pesantemente su quello che è poi stato uno dei peggiori decenni borsistici di sempre.

Ora la situazione è opposta.

Non nel senso che ci avvieremo verso una forte crescita economica (il che, per quanto auspicabile, non ha proprio basi di appoggio) ma perché andiamo verso un triennio (il 2011-2013) in cui con ogni probabilità ci sarà un importante miglioramento del ciclo economico e degli utili aziendali.

Non foss'altro perché una fase di ciclo economico peggiore di quella attuale, con tutta la buona volontà, non sarebbe certo facile da realizzare.

E' una borsa a sconto persino sugli utili attuali che sono, e va ricordato sempre, gli utili di una fase di ciclo economico terrificante.

Il futuro non lo può prevedere nessuno, ciò di cui si può prendere atto è che il nostro mercato è fortemente a sconto sia rispetto ai multipli storici, sia in rapporto ai tassi, sia sulla base della tesi che un giorno remoto la ripresa economica ci sarà pure qui.

Del resto, con il balzo del 5,7% del PIL USA nel 4° trimestre 2009 è evidente come ci sia chi è, se non già ripartito, almeno sulla buona strada.