Obbligazioni ibride

Come è noto, il 10 settembre 2009 è una data importante per i risparmiatori italiani.
Non era mai successo che i BOT, al netto di tasse e commissioni, avessero un rendimento negativo.
E' successo con i BOT a 3 mesi, che hanno registrato un rendimento del -0,08%.
In realtà è molto meno significativo delle apparenze.
A ben vedere i tassi reali erano ben peggiori ai tempi in cui avevamo i BOT al 17% con l'inflazione al 21%.
Inoltre, la situazione si normalizzerà quando la BCE si confronterà con la ripresa economica (insomma, con comodo, vista la stagnazione prevista da FMI ed OCSE per il 2010).
Tuttavia, vale la pena di trattare l'argomento obbligazioni evidenziando i vari tipi delle stesse.
Da notare che non è un invito a comprare obbligazioni ibride, a dispetto dei rendimenti smodatamente più alti dei Titoli di Stato.
Peraltro, personalmente continuo ad essere completamente investito in azioni, anche se settembre è, storicamente, il mese peggiore sia per Wall Street che per la borsa italiana.
Per inciso, resterò pienamente investito finché la nostra borsa non avrà raggiunto l'equivalente di un Mibtel (rimpiazzato l'1/6/2009, ma trovo tuttora più comodo fare le statistiche con quello) a 30.000 punti.
Quindi ancora per mooolto tempo, visto che per quel livello serve una ripresa economica seria, quindi sicuramente dopo il 2010.
Confidando peraltro nella mia vecchia, cara e sana abitudine di fare nettamente meglio dell'indice quasi tutti gli anni (purtroppo non tutti, non ci riesce neanche Buffett, figuriamoci io).
Anche se, dovendo scegliere fra titoli di Stato e degli ibridi di Banca Intesa che rendono l'8% (come ci sono tuttora) sceglierei convintissimamente i secondi.
Questo perché Intesa fa utili tutti i benedetti anni che passano su questa terra (assai sofferti nei due anni terribili 2008 e 2009, ma è comunque sempre in utile), mentre lo Stato italiano fa deficit tutti i benedetti anni che passano su questa terra.
E' vero che il PIL usualmente tende a salire ed il rapporto debito/PIL usualmente tende a restare a livelli pesanti ma sostenibili, ma adesso sta scendendo pure il PIL.....
I Titoli di Stato italiani hanno un rapporto rischio/rendimento ai limiti dell'inquietante.
Tanto più che sono mesi che i CDS (Credit Default Swap, che sono termometri del rischio di fallimento) misurano il rischio di fallimento di Intesa come inferiore a quello dello Stato italiano... 
A dispetto di questo Intesa (cito lei perché è la principale banca sul territorio italiano) ancora qualcosa rende, lo Stato italiano ha un rapporto rischio/rendimento inquietante anche perché è il rendimento che manca....
A prescindere da tutto questo, è doveroso conoscere questi strumenti.
Sottolineo doveroso, perché è impossibile effettuare una scelta corretta fra strumenti che non si conoscono.
A questo scopo intendo dedicare ai vari tipi di obbligazioni subordinate una serie di articoli/capitoli.
Una serie perché si tratta di argomenti piuttosto complessi (ma la cui complessità non va sopravvalutata).
Questo soprattutto perché nella scelta delle obbligazioni quello che più conta è la valutazione dell'emittente.
Se scegli l'emittente sbagliato, l'avere obbligazioni Senior non ti evita danni gravissimi (erano Senior sia i titoli di stato argentini che le obbligazioni Parmalat che quelle General Motors, per usare tre esempi ben noti).
Le obbligazioni Senior sono quelle, per così dire, normali e costituiscono la stragrande maggioranza delle emissioni.
Per inciso, in Italia le obbligazioni ibride hanno avuto svariati problemi di tipo legale prima di essere rese utilizzabili per le aziende.
Gli veniva contestato, in modo particolare, il non avere una scadenza.
Per la cronaca, si provò ad "aggirare" (all'italiana, praticamente) il problema definendo la durata di dette emissioni coincidente con la durata della vita dell'azienda emittente.
Questo rendeva la durata del bond, in linea teorica, limitata.
L'affermazione dei bond ibridi nel settore bancario è datata 1998 ed è determinata da un'apposita normativa di settore.
Peraltro, i collocamenti avvenivano solo mediante emissione indiretta che utilizzava complesse strutture.
Dette obbligazioni, infatti, erano usualmente piazzate non dalle banche stesse ma da holding con sede in Lussemburgo.
La seguente riforma del Codice Civile (vedere gli art. 2410 e seguenti) ha permesso il collocamento di bond ibridi sul mercato in via diretta anche parte di assicurazioni e società industriali.
Per la cronaca, il primo bond ibrido italiano fu collocato da Lottomatica (i famosi 750.000.000 di EURO utilizzati per acquisire l'azienda USA GTech).
Da notare che per chi li colloca questi titoli sono uno strumento interessante perché i sottoscrittori concorrono in maniera più significativa ai rischi legati all'attività d'impresa (che è, evidentemente, lo svantaggio per i sottoscrittori).
Lo svantaggio per chi li colloca è che questo comporta una maggiore remunerazione per chi li sottoscrive (che è, evidentemente, il vantaggio del sottoscrittore).
Non sono né titoli buoni né cattivi.
Sono uno strumento da capire perché, al solito, se nemmeno capisci come funzionano gli strumenti fra i quali puoi scegliere, sarà esclusivamente un caso se scegli quello migliore per te.
Da notare che, per chi li emette, una spinta al farlo è data dal fatto che, mentre emettere obbligazioni Senior peggiora il loro merito di credito (perché è un aumento dei loro debiti puro e semplice), gli ibridi sono obbligazioni junior (si può dire anche con seniority inferiore) e sono talvolta addirittura sollecitate in quanto possono essere uno strumento di rafforzamento patrimoniale.
Forse gli unici titoli ibridi noti al grande pubblico sono i cosiddetti Tremonti Bond (che non ha accettato praticamente nessuna banca italiana, ma questo è un altro discorso).
Da notare che, rispetto agli aumenti di capitale, gli ibridi permettono un rafforzamento patrimoniale senza diluire le quote degli azionisti (cosa, in verità, sostanzialmente possibile anche con aumenti di capitale che riguardino le azioni di risparmio).
Inoltre, con più azioni in circolazione, gli utili verrebbero suddivisi fra più titoli (ovviamente, questo allorché gli utili ci sono e vengono erogati dividendi).
Senza contare che i principali multipli borsistici non peggiorano come avviene nel caso di aumenti di capitale.
Per inciso, in un certo senso le obbligazioni ibride costituiscono un aumento di capitale, migliorando la patrimonializzazione dell'azienda.
La stessa definizione di bond ibrido deriva dal fatto che questi strumenti sono una via di mezzo fra debito puro e capitale di rischio (in qualche modo assimilabile all'azionario).
Per la cronaca, l'anno in cui è iniziata la diffusione degli ibridi, specie sul mercato italiano, è il 2006.
Nel gennaio del 2006, infatti, questi titoli vennero inseriti nell'indice iBoxx (benchmark importante per i fondi comuni che investono in obbligazioni), cosa che ha aumentato la liquidità di questi strumenti.
La prima emissione italiana fu del maggio 2006 (quella di Lottomatica di cui sopra).
Fondamentale è stato il 2008/2009 per il formidabile crash test che hanno subito questi titoli, specie quelli bancari, e complimenti a chi se li è presi in pieno panic selling a prezzi che definire da strasaldo è riduttivo.
Ora gli emittenti molto solidi sono tornati in prossimità di quota 100, il che vuol dire che la sottoscrizione o meno di questi titoli dipende dal valutare se gli svantaggi di detti titoli sono adeguatamente compensati dalla maggiore entità della cedola.
Svantaggi che sono evidenziati nel prospetto informativo che va LETTO CON ESTREMA ATTENZIONE, anche perché le condizioni possono essere anche alquanto diverse fra titolo e titolo.
Comunque, sostanzialmente, gli svantaggi sono che, in caso di fallimento, vengono rimborsati per ultimi, sempre che resti qualcosa ed il fatto che possono non pagare la cedola in caso di mancanza di utili nel corso dell'esercizio e/o che non sia erogato il dividendo (ripeto: è fondamentale vedere che cosa dice il prospetto informativo).
Peraltro, spesso i prospetti informativi prevedono che l'azienda possa pagare lo stesso, se vuole, pur non essendo obbligata.
La cosa potrà far sorridere qualcuno ma, in realtà, quest'anno tutti i bond ibridi italiani hanno pagato la cedola pur non essendo sempre obbligati.
Ad esempio, Intesa ha saggiamente deciso di non distribuire dividendo ed utilizzare gli utili 2008 per rafforzare il proprio capitale (in questo infinitamente più seria di Deutsche Bank che è riuscita ad essere in perdita e distribuire un dividendo lo stesso).
Però ha pagato la cedola lo stesso.
Il Banco Popolare ha chiuso il 2008 addirittura in perdita, ma ha ritenuto di voler comunque difendere questo tipo di strumenti erogando ugualmente la cedola, pur non essendo minimamente obbligato a farlo.
Sono strumenti a cui gli emittenti, soprattutto quelli bancari ed assicurativi, tengono perché sono un modo per perseguire il proprio rafforzamento patrimoniale.
Questo li spinge ad avere un atteggiamento decisamente benigno nei confronti dei sottoscrittori.
Peraltro, se hanno pagato le cedole persino in quest'anno terrificante e destinato ad uscire dalla cronaca per entrare direttamente nel mito, è estremamente difficile che non lo facciano in anni normali.
E' stato un crash test di una durezza terribile e, per la verità, le tanto infamate banche italiane si sono mostrate immensamente più solide, serie ed affidabili delle altre.